并購是企業通過資本市場尋求擴張最主要方式，并購的實施往往受到近期或長遠利益動機的驅使，而且與并購后的企業重整和新策略實施構成統一整體，其成功的標志是并購后公司價值超過并購前的價值。因此，為最大限度減少并購風險或避免對一家有吸引力的公司支付過高的價格，周密的財務評價、分析就顯得十分必要。

　　（一）財務評價

　　收購企業整個過程，涉及許多稅務問題，在美國稅法中，對三類公司重整交易予以免稅：第一類，收購公司只用其有表決權股票交換被收購公司的股票；第二類，收購者給付的價款中可以含有一些非表決權的資產，但不得多于全部價款的20％；第三類，在買主對交易的結構設計中，在付給被收購公司的價款中，買主股票所占比例達50％以上。企業的稅務結構以及地位對企業財務會產生重要影響，因此，有關稅務評價應包括被收購企業的稅務結構以及買方整體評價收購目標企業后新的稅務結構和地位。比如，資本收益稅將增加買方收購支出從而影響收購價格和成交，因此，購買方應盡量采用減少買方稅務支出的方案。

　　（二）進行財務審查

　　買方應確定目標企業所提供的財務報告是否準確反映該企業的財務狀況，通過對資產、負債及提供的其他信息的審查，對公司的財務狀況進行分析。盈利能力分析，在損益表中，從收入中逐一扣減各項成本費用、上繳稅金后便得到凈利潤，扣減項目的多少可以反映企業不同的經濟信息，比如銷售毛利，可用來評價在各行業，同類規模、同類產品的企業中所處的競爭地位，扣除長期貸款前利潤為稅息前利潤減除流動資金利息，可用來真實反映不受資本結構和稅務結構影響的可比企業經營效益。由于存在折舊、貸款本金償還、資本支出、流動資金變動等方面的差別，現金流量更能反映企業的實際情況。資本結構，企業短期負債、長期負債、和所有者權益的比例反映了企業長期生存發展能力，并購企業可以從目標企業的資本結構中，判斷其抗風險能力和融資能力。資產變現能力反映企業短期償債能力高低，考察目標企業的資產流動性，可以分析其進入市場上市的可能性，對于以融資為目的的并購方來說，尤其應分析目標企業流動資金數量及資產流動性等其它財務指標，以評價企業抗風險能力。

　　（三）并購損益分析

　　應規劃目標企業在各種增長和盈利情況下現金流量狀況，見公式3－1，提出銷售額增長和銷售利潤率提高的方案。

　　現金流量=經營利潤×（1－所得稅率） ＋折舊和其他非現金支出－資本支出額 （3－1）

　　或者進行價值分析，只有兩企業合并后的價值大于兩個獨立企業價值之和時才有經濟利益，即公式3－2：

　　收益=PVAB（總的企業價值）－（PVA＋PVB）（單獨企業價值之和） （3－2）

　　由于并購產生的預期效應，B公司市價高于PVB，該成本為公式3－3：

　　成本=價格超過B公司市價的溢價＋B公司市價和作為獨立實體價值 （3－3）

　　（四）進行并購決策分析

　　參考下列指標：每股收益，即每股盈利能力的變化是企業并購對企業影響的最終體現；被并購企業盈利額相對于并購方企業盈利額越大，在并購初期，每股盈利額往往比并購前有所下降，但通過對目標企業制定新的發展戰略，提高企業發展速度，盈利能力應該逐步增長；市場價格，市場上股價是企業盈利能力、經營能力、發展前景的綜合反映，市價越高，并購方需投入的并購資金越多，同時是確定換股比例的依據，還可以確定出價高于市價的目標企業的潛在價值，如被并購方的市場品牌優勢和新技術尚未發揮的效益；如果并方企業的市盈率大于目標企業的市盈率，完成并購后收購企業每股盈利增加，被并購企業每股盈利減少。

　　在并購財務評價后，一般以下類型企業可以成為并購目標企業：資本價值被低估的企業，企業的價值低于其凈資產值時，即出現所謂的交易所資本低估，由于此時收購成本遠低于新建類似企業的代價，這種公司往往會成為被收購的對象；存在營業凈損失的企業，由于其虧損可以從發生年度后數年的收益中予以抵消，從而可減少收購方的納稅；因經營不善或其他原因造成財務困難，但本身前景良好或具有尚未發掘潛力的企業；或由于大量現金及證券投資和可利用的貸款能力，以及被收購企業股東處于逃避為股息紅利支付個人所得稅而改付資本增值稅的并購財務動因的目標企業。

　　二、并購的風險衡量

　　對企業并購風險的衡量是決定投資風險和確定貼現率的基礎，由于企業并購過程復雜，涉及面廣，對風險進行預測、評估和控制是降低并購成本、取得并購成功的關鍵。在進行企業并購時，雙方的債務、成本以及收益等的不確定性就形成財務風險；在市場上完成并購，可能產生的上市公司股價上漲和多家企業竟標抬高并購價格等的市場風險以及匯率變動產生的風險。可以采取的控制手段有：并購方成立一全資子公司，并將其并入目標企業，目標企業獲得子公司股票，這樣并購方也獲得目標企業股票，從而使目標企業成為并購方的保留法人地位的全資子公司，這樣并購方既獲得目標企業的控制權，又將風險留在目標企業上；通過并購目標企業有價值的資產，從而避免承擔并購股權控制下必須負擔的職工安置、保險等費用；對目標企業分期付款并根據并購方的利潤水平按約定比例對并購款項進行調整。

　　（一）收購風險資本預算

　　可以采用收購風險資本預算分析法進行衡量，通過設立一些指標來確定收購的可行性，尤其在跨國收購中，從收購者角度通過計算以本國貨幣衡量的稅后現金流，可以分析原始投資、各期現金流和殘值等因素對收購凈現值的影響。一般公式3－4為：

　　（3－4）

　　式中　NPA FA ——并購的凈現值；

　　I FA ——初始投資，包括本國貨幣計算的自有資金，以及外幣借入資金折合為本國貨幣數；

　　K FA ——必要報酬率；

　　CFFA，t ——對收購者有意義的現金流，即實際發生的稅后現金流。扣除一定比例留給子公司用于今后運作的部分后，按扣除后的匯率折算的現金流；

　　SVFA，n ——對收購者有意義的殘值，由被并購企業國外市場期望價值和資產計劃出售時預期匯率決定；

　　t ——時期；

　　n ——項目期望壽命。

　　預期收益相關因素，包括無風險利率和經營風險，在其他條件不變時，它們越低，企業經營的市場價值就越高，這些風險源于下列影響經營成本和價值的不確定因素：各期現金流、每一時期留在外國的現金流比例，各期匯率、企業將來的市場價值、出售該企業的匯率水平。我國企業跨國收購來源不同會產生不同的收購風險、從而影響到并購活動的期望收益率。股本和債務的國內成本受國內無風險利率影響，而國外無風險利率影響國外借入資金的成本，當國外資金成本較低時，實施跨國并購可適當利用國外資金。

　　（二） 應用標準差法

　　根據風險報酬計算公式，在報酬率－風險坐標上作出報酬風險無差異曲線，加上最低報酬率和最大風險容量限制，找出報酬－風險可行區域，如圖3－2，

　　資本資產定價模型（CAPM），該模型以證券價格的系統風險作為衡量工具，通過公司現在資產的貢獻與公司未來投資機會現值來評估公司的價值，在充分多樣化的投資組合下，資產的風險與要求的收益率之間存在均衡關系而以此求得要求收益率來確定風險條件下的公司價值。

　　（作者單位：中國航天建筑設計研究院）