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　　第八章 企業(yè)投融資決策及重組

　　三、資本結(jié)構(gòu)理論

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，其中重要的是負(fù)債資金的比率問(wèn)題。

　　(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論(了解)

　　1.凈收益觀點(diǎn)

　　在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤(rùn)就越多，從而公司的價(jià)值就越高。

　　2.凈營(yíng)業(yè)收益觀點(diǎn)

　　在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多少、比例的高低，與公司的價(jià)值沒(méi)有關(guān)系。決定公司價(jià)值的真正因素，應(yīng)該是公司的凈營(yíng)業(yè)收益。

　　3.傳統(tǒng)觀點(diǎn)

　　按照這種觀點(diǎn)，增加債權(quán)資本對(duì)提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度。如果公司負(fù)債過(guò)度，綜合資本成本率就會(huì)升高，并使公司價(jià)值下降。

　　(二)MM資本結(jié)構(gòu)理論(掌握)

　　1.MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本觀點(diǎn)

　　MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本結(jié)論：在符合該理論的假設(shè)之下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。公司的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而不是其各類(lèi)債權(quán)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。

　　補(bǔ)充資料：

　　MM理論的基本假設(shè)為：

　　1.企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是可衡量的，有相同經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同一風(fēng)險(xiǎn)等級(jí);

　　2.現(xiàn)在和將來(lái)的投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)的息稅前利潤(rùn)估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益和取得這些收益所面臨風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是一致的;

　　3.證券市場(chǎng)是完善的，沒(méi)有交易成本;

　　4.投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款;

　　5. 無(wú)論借債多少，公司及個(gè)人的

　　負(fù)債均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，故負(fù)債利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;

　　6.投資者預(yù)期的息稅前利潤(rùn)不變，即假設(shè)企業(yè)的增長(zhǎng)率為零，從而所有現(xiàn)金流量都是年金。

　　7.無(wú)公司所得稅。

　　MM資本結(jié)構(gòu)理論得出的重要命題有兩個(gè)：

　　命題Ⅰ――無(wú)論公司有無(wú)債權(quán)資本，其價(jià)值等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額(息稅前利潤(rùn))按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的必要報(bào)酬率(綜合資本成本率)予以折現(xiàn)。

　　命題Ⅱ――利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本成本率隨籌資額的增加而增加，因此公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)隨債權(quán)資本比例的上升而增加，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。

　　2.MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)

　　該觀點(diǎn)也有兩個(gè)重要命題：

　　命題Ⅰ――MM資本結(jié)構(gòu)理論的公司所得稅觀點(diǎn)：有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的節(jié)稅利益。按照修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論，公司債權(quán)比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。

　　命題Ⅱ――MM資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論觀點(diǎn)：隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)上升，由此會(huì)增加公司的額外成本(包括股本成本、破產(chǎn)成本或財(cái)務(wù)危機(jī)成本、代理成本的提高)，降低公司的價(jià)值。因此，公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來(lái)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。

　　(三)新的資本結(jié)構(gòu)理論(熟悉)

　　1.代理成本理論

　　代理成本理論指出，公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù);隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本終由股東承擔(dān)(即股權(quán)代理成本增加)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。這種資本結(jié)構(gòu)的代理成本理論僅限于債務(wù)的代理成本。

　　2.信號(hào)傳遞理論

　　信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的消息，以及公司如何看待股票市場(chǎng)的信息。

　　公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債權(quán)資本。反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。

　　3.啄序理論

　　該理論認(rèn)為公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因而不會(huì)傳遞任何可能對(duì)股價(jià)不利的信息;

　　如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這種籌資順序的選擇也不會(huì)傳遞對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生不利影響的信息。

　　按照啄序理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

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