《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》
有關(guān)問題的說明

　　中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管部 孟繁永

　　目 錄

　　一、出臺(tái)《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》的意義

　　二、為什么發(fā)布證券研究報(bào)告和證券投資顧問是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的基本形式

　　三、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報(bào)告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　四、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報(bào)告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　五、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報(bào)告與證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　六、證券投資顧問業(yè)務(wù)的模式、流程管理與合規(guī)要求

　　七、發(fā)布證券研究報(bào)告的業(yè)務(wù)模式、流程管理與合規(guī)要求

　　八、如何理解《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》中的“隔離墻”、“跨越隔離墻”、“靜默期”等特殊規(guī)定？

　　九、如何規(guī)范以軟件工具、終端設(shè)備等為載體提供證券投資建議服務(wù)行為

　　十、正確處理參與媒體證券節(jié)目與證券投資咨詢業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的關(guān)系

　　十一、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)如何適應(yīng)新的形勢(shì)，成功實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

　　十二、投資者接受證券投資顧問服務(wù)需要注意的事項(xiàng)

　　一、出臺(tái)《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》的意義

　　《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》確立了證券投資咨詢的兩種基本業(yè)務(wù)形式，明確了證券投資顧問和證券分析師的角色定位，強(qiáng)調(diào)了證券研究在證券服務(wù)體系中的基礎(chǔ)作用，反映了證券投資咨詢是向客戶提供專業(yè)顧問服務(wù)的本質(zhì)特征。

　　兩個(gè)規(guī)定作為基礎(chǔ)性制度規(guī)范，為證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報(bào)告提供了操作性業(yè)務(wù)規(guī)范和制度保障，為處理證券投資咨詢領(lǐng)域中存在的若干現(xiàn)實(shí)問題提供了法規(guī)依據(jù)。

　　兩個(gè)規(guī)定的出臺(tái)，有利于引導(dǎo)證券公司加強(qiáng)證券研究和服務(wù)投入，培育證券研究和顧問服務(wù)團(tuán)隊(duì)，提高研究水平和綜合服務(wù)能力，提升證券服務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力；有利于引導(dǎo)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，探索形成新的業(yè)務(wù)發(fā)展模式；有利于促進(jìn)證券投資咨詢業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展，保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序。

　　二、為什么證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報(bào)告是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的基本形式？

　　（一）證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報(bào)告兩種基本形式是證券行業(yè)不斷探索的結(jié)果

　　《證券法》明確了證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)是從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的兩類法定主體。《證券法》第125條規(guī)定，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，證券公司可以經(jīng)營(yíng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)；第169條規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，必須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。

　　我國(guó)證券投資咨詢是伴隨證券市場(chǎng)的建立而自發(fā)產(chǎn)生的，發(fā)展初期主要表現(xiàn)為在公眾媒體和證券營(yíng)業(yè)部開展的“股評(píng)”活動(dòng)。1997年原國(guó)務(wù)院證券委發(fā)布《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》，將證券投資咨詢納入監(jiān)管范圍。該辦法將證券投資咨詢界定為，從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)及其咨詢?nèi)藛T，為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預(yù)測(cè)或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動(dòng)。

　　隨著證券市場(chǎng)的改革發(fā)展、市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)和投資者需求的變化，我國(guó)證券投資咨詢經(jīng)歷了“媒體股評(píng)”、“會(huì)員制業(yè)務(wù)”的曲折探索，逐步形成了證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布研究報(bào)告兩種基本業(yè)務(wù)形式。這兩種基本業(yè)務(wù)形式是證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)不斷探索和市場(chǎng)選擇的結(jié)果。

　　一方面，自1998年以來，適應(yīng)基金等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券估值專業(yè)研究的需求，證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)相繼探索獨(dú)立的證券研究，向基金等機(jī)構(gòu)投資者提供證券研究報(bào)告。證券研究報(bào)告包含證券投資價(jià)值分析和投資評(píng)級(jí)，證券業(yè)內(nèi)將發(fā)布研究報(bào)告活動(dòng)俗稱為“研究咨詢”。目前，已有88家證券公司和少數(shù)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)設(shè)立了研究部門，形成一支近2000人的研究隊(duì)伍，每年發(fā)布證券研究報(bào)告近30萬(wàn)篇。證券研究報(bào)告成為證券公司、少數(shù)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者的基本手段。

　　另一方面，隨著證券知識(shí)的普及，簡(jiǎn)單“股評(píng)”活動(dòng)逐漸失去了其初期具備的普及證券知識(shí)等功能。并且媒體股評(píng)一度出現(xiàn)夸大營(yíng)銷宣傳、誤導(dǎo)投資者等違法違規(guī)問題，甚至出現(xiàn)“搶帽子交易”操縱股價(jià)等違法犯罪問題，不僅難以滿足投資者的需求，還嚴(yán)重?fù)p害投資者權(quán)益，導(dǎo)致大量投訴。近年來，適應(yīng)投資者對(duì)專業(yè)咨詢顧問需求的變化，部分證券公司結(jié)合證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)的深化，建立投資顧問服務(wù)團(tuán)隊(duì)，積極探索向客戶提供面對(duì)面、有針對(duì)性的證券投資建議、理財(cái)規(guī)劃等證券投資顧問服務(wù)；部分證券投資咨詢機(jī)構(gòu)開始脫離媒體股評(píng)，向證券投資顧問業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的證券投資顧問業(yè)務(wù)模式逐步形成。

　　從境外成熟資本市場(chǎng)情況看，投資顧問服務(wù)和獨(dú)立研究報(bào)告是國(guó)際投行的兩類基本服務(wù)內(nèi)容。兩類服務(wù)分別由投資顧問和研究分析師兩類不同的角色承擔(dān)，由不同的法律法規(guī)或者規(guī)則予以規(guī)范。如美國(guó)《1940年投資顧問法》及相關(guān)規(guī)則對(duì)投資顧問業(yè)務(wù)作出規(guī)定；《1934年證券交易法》及全美證券商協(xié)會(huì)（FINRA）《2711規(guī)則》對(duì)研究報(bào)告和研究分析師作出規(guī)范。歐洲、我國(guó)香港地區(qū)等也有類似的業(yè)務(wù)規(guī)范和監(jiān)管要求。當(dāng)前，境內(nèi)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)證券投資顧問服務(wù)和證券研究的探索發(fā)展方向，與境內(nèi)成熟資本市場(chǎng)多年探索形成的服務(wù)方式基本一致。

　　（二）證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報(bào)告的區(qū)別和聯(lián)系

　　證券投資顧問服務(wù)和證券研究報(bào)告提供幫助投資者做出投資決策的證券價(jià)值分析意見或者證券投資建議，均是證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)服務(wù)客戶的重要手段。兩者具有顯著的區(qū)別，主要體現(xiàn)在：1、立場(chǎng)不同。證券投資顧問基于特定客戶的立場(chǎng)，遵循忠實(shí)客戶利益原則，向客戶提供適當(dāng)?shù)淖C券投資建議；證券分析師基于獨(dú)立、客觀的立場(chǎng)，對(duì)證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)值進(jìn)行研究分析，撰寫發(fā)布研究報(bào)告。2、服務(wù)方式和內(nèi)容不同。證券投資顧問在了解客戶的基礎(chǔ)上，依據(jù)合同約定，向特定客戶提供適當(dāng)?shù)摹⒂嗅槍?duì)性的操作性投資建議，關(guān)注品種選擇、組合管理建議以及買賣時(shí)機(jī)等。證券研究報(bào)告操作上向不特定的客戶發(fā)布，提供證券估值等研究成果，關(guān)注證券定價(jià)，不關(guān)注買賣時(shí)機(jī)選擇等具體的操作性投資建議。3、服務(wù)對(duì)象有所不同。證券投資顧問一般服務(wù)于普通投資者，強(qiáng)調(diào)針對(duì)客戶類型、風(fēng)險(xiǎn)偏好等提供適當(dāng)?shù)姆?wù)；證券研究報(bào)告一般服務(wù)于基金、QFII等能夠理解研究報(bào)告和有效處理有關(guān)信息的專業(yè)投資者，強(qiáng)調(diào)公平對(duì)待證券研究報(bào)告接收人。4、市場(chǎng)影響有所不同。證券投資顧問服務(wù)與特定客戶的證券投資及其利益密切相關(guān)，但通常不會(huì)顯著影響證券定價(jià)；證券研究報(bào)告向多個(gè)機(jī)構(gòu)客戶同時(shí)發(fā)布，對(duì)證券價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響。

　　同時(shí)，證券投資顧問業(yè)務(wù)和發(fā)布證券研究報(bào)告兩類基本業(yè)務(wù)形式又有密切聯(lián)系。在服務(wù)流程上，證券研究報(bào)告一般是證券投資顧問服務(wù)的重要基礎(chǔ)，證券投資顧問團(tuán)隊(duì)依據(jù)證券研究報(bào)告以及其他公開證券信息，整合形成有針對(duì)性的證券投資顧問建議，再按照協(xié)議約定向客戶提供。

　　證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》基于上述不同的特征，對(duì)兩類基本業(yè)務(wù)形式作出界定，分別提出制度規(guī)范要求。同時(shí)，兩個(gè)規(guī)定也體現(xiàn)出兩類業(yè)務(wù)的聯(lián)系。《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》第16條規(guī)定，證券投資顧問向客戶提供投資建議，應(yīng)當(dāng)具有合理的依據(jù)；投資建議的依據(jù)包括證券研究報(bào)告或者基于證券研究報(bào)告、理論模型以及分析方法形成的投資分析意見等。第17條要求證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)為證券投資顧問服務(wù)提供證券研究支持。

　　三、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報(bào)告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　（一）證券投資顧問業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的差異和邊界

　　1、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與證券投資顧問業(yè)務(wù)具有不同的要素和功能。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的基本要素是市場(chǎng)席位進(jìn)入、賬戶管理、結(jié)算清算，包括接受開戶、接收下單、傳遞交易、驗(yàn)資驗(yàn)股、參與撮合等系列過程，以及客戶資金和證券的存管、清算、交收等事項(xiàng)，其功能是幫助客戶完成交易并保障證券交易通暢。證券投資顧問業(yè)務(wù)的基本要素是提供證券投資建議、收取服務(wù)報(bào)酬，其功能是輔助投資者進(jìn)行投資決策，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。

　　2、證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與投資顧問業(yè)務(wù)的邊界問題。證券經(jīng)紀(jì)、投資顧問是券商向投資者提供的兩種基本證券服務(wù)，兩者聯(lián)系緊密，實(shí)踐中可以一攬子提供，但立法上需要界定行為邊界和相應(yīng)責(zé)任。對(duì)于券商提供與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的投資顧問服務(wù)，但不為此投資顧問服務(wù)行為收取專門服務(wù)報(bào)酬的情形（即僅收取經(jīng)紀(jì)傭金而沒有約定傭金中包含顧問服務(wù)費(fèi)用），美國(guó)《1940年投資顧問法》在投資顧問的定義中將其排除，歸為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。香港地區(qū)相關(guān)規(guī)定明確，證券經(jīng)紀(jì)商提供與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)密切相關(guān)的投資顧問服務(wù)，但不為此顧問服務(wù)行為收取特別報(bào)酬的，不需要在證券經(jīng)紀(jì)牌照的基礎(chǔ)上再取得證券投資咨詢牌照。

　　從美國(guó)、香港地區(qū)證券市場(chǎng)的法律界定看，是否約定收取投資顧問服務(wù)報(bào)酬，是投資顧問業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（附帶免費(fèi)顧問服務(wù)情形）的區(qū)別之一。中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》第3條規(guī)定，證券公司對(duì)其證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶提供證券投資咨詢服務(wù)，不就該項(xiàng)服務(wù)與客戶單獨(dú)簽訂協(xié)議、單獨(dú)收取費(fèi)用，且收取的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金不超過規(guī)定上限的，無須取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，但應(yīng)當(dāng)比照?qǐng)?zhí)行證券投資咨詢業(yè)務(wù)的規(guī)則。這種規(guī)定

　　與境外證券市場(chǎng)的法律界定類似。

　　3、證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)與投資顧問服務(wù)的融合情形。實(shí)踐中，證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和投資顧問服務(wù)在收費(fèi)上會(huì)有融合，約定傭金中包含顧問服務(wù)報(bào)酬，是間接獲取投資顧問服務(wù)收入的一種普遍方式。如自上世紀(jì)八十年代，美國(guó)的券商探索出現(xiàn)兩種服務(wù)賬戶：一是基于固定費(fèi)用的賬戶，與客戶約定提供經(jīng)紀(jì)交易、投資建議等服務(wù)，每年收取固定傭金報(bào)酬;二是基于客戶資產(chǎn)收費(fèi)的賬戶，與客戶約定提供經(jīng)紀(jì)交易、財(cái)富管理等服務(wù)，按客戶賬戶資產(chǎn)凈值的一定比例收取報(bào)酬。兩種賬戶是否屬于提供投資顧問服務(wù)在美國(guó)曾有較大爭(zhēng)議。據(jù)了解，目前美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)仍將兩種賬戶納入投資顧問業(yè)務(wù)范疇管理。這兩種賬戶反映了同時(shí)提供證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)和投資顧問服務(wù)時(shí)兩者的融合情形。

　　4、境內(nèi)證券公司的實(shí)踐情況。近年來，部分證券公司已經(jīng)在證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)基礎(chǔ)上，探索向客戶提供增值的證券投資顧問服務(wù)，與客戶簽訂獨(dú)立于《委托代理買賣合同》的顧問服務(wù)協(xié)議或者由客戶簽訂顧問服務(wù)申請(qǐng)表，約定投資建議、理財(cái)規(guī)劃服務(wù)內(nèi)容，通過差別傭金、固定費(fèi)用等方式收取顧問服務(wù)報(bào)酬。這種探索已經(jīng)越出證券公司附帶免費(fèi)提供投資建議服務(wù)的界限，需要根據(jù)其經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)進(jìn)行研判界定、規(guī)范運(yùn)作。

　　5、《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定。與《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》相銜接，證監(jiān)會(huì)《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》規(guī)定，證券公司從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，附帶向客戶提供證券及證券相關(guān)產(chǎn)品投資建議服務(wù)，不就該項(xiàng)服務(wù)與客戶單獨(dú)作出協(xié)議約定、單獨(dú)收取證券投資顧問服務(wù)費(fèi)用的，其投資建議服務(wù)行為參照?qǐng)?zhí)行本規(guī)定有關(guān)要求。實(shí)踐中，這種證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)附帶免費(fèi)投資建議服務(wù)，應(yīng)當(dāng)參照遵循《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》中的適當(dāng)服務(wù)、投資建議具有合理依據(jù)、提供研究支持、風(fēng)險(xiǎn)提示等規(guī)范要求。另外，基于當(dāng)前證券公司以差別傭金等方式收取證券投資顧問服務(wù)報(bào)酬的探索實(shí)踐，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》提出，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照公平、合理、自愿的原則，與客戶協(xié)商并書面約定收取證券投資顧問服務(wù)費(fèi)用的安排，可以按照服務(wù)期限、客戶資產(chǎn)規(guī)模收取服務(wù)費(fèi)用，也可以采用差別傭金等其他方式收取服務(wù)費(fèi)用。

　　(二)證券投資顧問與證券經(jīng)紀(jì)人具有不同的法律定位

　　根據(jù)《證券經(jīng)紀(jì)人管理暫行規(guī)定》，證券經(jīng)紀(jì)人是指接受證券公司的委托，代理其從事客戶招攬和客戶服務(wù)等活動(dòng)的證券公司以外的自然人;經(jīng)紀(jì)人的客戶服務(wù)限于向客戶傳遞由證券公司統(tǒng)一提供的研究報(bào)告及證券投資有關(guān)的信息。證券經(jīng)紀(jì)人不是證券公司的員工。

　　證券投資顧問是證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的員工中，取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格、向客戶提供證券投資顧問服務(wù)的人員。證券投資顧問要了解客戶需求，評(píng)估客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力，提供有針對(duì)性的顧問建議服務(wù)。

　　證券經(jīng)紀(jì)人拓展服務(wù)范圍，提供證券投資顧問服務(wù)，應(yīng)當(dāng)加入一家具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格的證券公司或者證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，成為證券公司或者證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的正式員工，并通過所在機(jī)構(gòu)取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格。

　　(三)發(fā)布證券研究報(bào)告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　證券研究報(bào)告的功能是向客戶提供證券估值和投資評(píng)級(jí)等投資分析意見，是證券公司維護(hù)客戶、幫助客戶實(shí)現(xiàn)賬戶增值的重要手段。發(fā)布證券研究報(bào)告與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在立法或者規(guī)則上相互獨(dú)立。在實(shí)踐操作中，兩者存在緊密聯(lián)系。

　　從境外證券市場(chǎng)的情況看，研究報(bào)告是券商服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的基本手段。如國(guó)際投行對(duì)機(jī)構(gòu)客戶的服務(wù)主要采取“研究報(bào)告+機(jī)構(gòu)客戶銷售+交易通道”的模式。研究報(bào)告由國(guó)際投行的投資分析師基于獨(dú)立的立場(chǎng)撰寫制作，發(fā)送給客戶;機(jī)構(gòu)客戶銷售人員屬于投資顧問人員，負(fù)責(zé)與機(jī)構(gòu)客戶交流或者轉(zhuǎn)述已發(fā)布研究報(bào)告的觀點(diǎn)。研究報(bào)告同時(shí)發(fā)送給公司的其他投資顧問團(tuán)隊(duì)，由投資顧問團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)化為具體的投資建議，提供給公司經(jīng)紀(jì)客戶中約定提供投資顧問服務(wù)的客戶。

　　“研究報(bào)告+機(jī)構(gòu)客戶銷售+交易通道”模式，可以方便為客戶提供綜合的一站式服務(wù)，但需要合理區(qū)分客戶支付的研究服務(wù)報(bào)酬和交易通道服務(wù)報(bào)酬，使客戶明白消費(fèi)，明確責(zé)任，規(guī)范行為，保護(hù)投資者權(quán)益。據(jù)了解，英國(guó)金融服務(wù)監(jiān)管局規(guī)定，證券經(jīng)紀(jì)商應(yīng)當(dāng)向客戶披露傭金中證券經(jīng)紀(jì)和研究服務(wù)支出的金額和比例。但在形式上，很多國(guó)際投行仍然將研究部門作為成本中心，將傭金收入中的一部分作為研究成本開支。

　　從境內(nèi)證券公司的實(shí)踐看，隨著基金等機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大及其對(duì)研究報(bào)告需求的增長(zhǎng)，證券公司的研究報(bào)告逐漸具備市場(chǎng)價(jià)值，研究報(bào)告成為證券公司服務(wù)專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的基本手段。證券公司依靠研究報(bào)告維護(hù)機(jī)構(gòu)投資者，并約定專業(yè)機(jī)構(gòu)客戶的交易傭金中包含提供研究報(bào)告服務(wù)的報(bào)酬。

　　四、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報(bào)告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　(一)證券投資顧問業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　1、不同國(guó)家和地區(qū)的法律規(guī)定存在較大差異。美國(guó)、歐洲的投資顧問服務(wù)實(shí)際指證券市場(chǎng)的資產(chǎn)管理服務(wù)行為，涵蓋共同基金、對(duì)沖基金、財(cái)富管理(賬戶全權(quán)委托)、投資建議及理財(cái)規(guī)劃服務(wù)等領(lǐng)域，券商(財(cái)富管理和資產(chǎn)管理)、共同基金和對(duì)沖基金的管理人均注冊(cè)為投資顧問。我國(guó)香港地區(qū)的9類證券期貨業(yè)務(wù)牌照中，第4類牌照是證券投資咨詢牌照，第9類牌照是資產(chǎn)管理牌照，證券投資咨詢與資產(chǎn)管理分牌照管理。據(jù)了解，香港地區(qū)有大量的投資顧問機(jī)構(gòu)同時(shí)取得第4類證券投資咨詢牌照和第9類資產(chǎn)管理牌照，也有近100家投資顧問機(jī)構(gòu)僅取得第4類證券投資咨詢牌照。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《證券投資信托及顧問法》規(guī)定，投資顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)許可，可以從事證券投資顧問業(yè)務(wù)(提供投資建議服務(wù))、全權(quán)委托投資業(yè)務(wù)(管理委托人的賬戶)。日本對(duì)投資顧問業(yè)務(wù)的管理與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)類似，符合基本條件的投資顧問機(jī)構(gòu)可以提供投資建議服務(wù)，符合較高條件的投資顧問機(jī)構(gòu)經(jīng)核準(zhǔn)可以從事賬戶全權(quán)委托業(yè)務(wù)。

　　2、境內(nèi)證券市場(chǎng)的情況和探索方向。證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的基本特征是接收客戶全權(quán)委托，管理客戶的資產(chǎn)。《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》將證券投資顧問業(yè)務(wù)界定為，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶作出投資決策，并直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。該規(guī)定第12條要求證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知客戶，“投資決策由客戶作出，投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶承擔(dān)”，“證券投資顧問不得代客戶作出投資決策”。上述界定和規(guī)定從本質(zhì)特征上將證券投資顧問業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作了區(qū)分。

　　向客戶提供投資顧問服務(wù)與定向資產(chǎn)管理服務(wù)(賬戶全權(quán)委托)時(shí)，均是基于客戶利益的立場(chǎng)，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。從我國(guó)證券公司的實(shí)踐看，證券公司探索證券投資顧問服務(wù)，主要依托經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，多采取差別傭金方式收取服務(wù)報(bào)酬，部分證券公司探索單獨(dú)收取投資顧問服務(wù)費(fèi)用，或者將部分高端客戶發(fā)展成定向資產(chǎn)管理客戶。隨著證券服務(wù)深化和經(jīng)驗(yàn)積累，證券公司也可能會(huì)選擇依托資產(chǎn)管理部門提供證券投資顧問服務(wù)，基于客戶的具體需求，向客戶提供定向資產(chǎn)管理或者投資組合管理建議服務(wù)(投資顧問服務(wù))。在這種情況下，提供證券投資顧問服務(wù)的人員也應(yīng)當(dāng)取得證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，注冊(cè)為證券投資顧問。

　　對(duì)于證券投資咨詢機(jī)構(gòu)而言，《證券法》第171條明確規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，不得代理委托人從事證券投資。因此，目前證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在實(shí)質(zhì)法律障礙。從境內(nèi)證券市場(chǎng)多年的實(shí)踐和香港地區(qū)的實(shí)踐看，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)單純提供投資建議服務(wù)，持續(xù)發(fā)展壯大存在一定困難。要改變這種狀況，從投資顧問服務(wù)和定向資產(chǎn)管理服務(wù)的內(nèi)在聯(lián)系出發(fā)，借鑒我國(guó)香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)和日本的經(jīng)驗(yàn)，可以逐步研究核準(zhǔn)允許符合較高規(guī)定條件的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，在風(fēng)險(xiǎn)可控、可測(cè)、可承受的前提下，穩(wěn)妥進(jìn)行定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)。

　　(二)發(fā)布證券研究報(bào)告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間存在利益沖突，如研究部門將證券研究報(bào)告的內(nèi)容和觀點(diǎn)優(yōu)先提供給資產(chǎn)管理部門，再向外部客戶發(fā)送;資產(chǎn)管理部門根據(jù)持股情況，為拉高股價(jià)的需要，要求研究部門出具有利的證券研究報(bào)告。這兩種行為違反公平性原則。因此，發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)嚴(yán)格隔離。證券公司的研究部門將資產(chǎn)管理部門作為證券研究報(bào)告的發(fā)布對(duì)象時(shí)，應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)管理部門作為普通客戶對(duì)待，通過研究報(bào)告發(fā)布系統(tǒng)或者電子郵件等其他方式，向客戶、資產(chǎn)管理部門同時(shí)發(fā)送證券研究報(bào)告。

　　《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》對(duì)防范發(fā)布證券研究報(bào)告與證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)之間的利益沖突作出規(guī)定。第6條規(guī)定，從事發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)的相關(guān)人員，不得同時(shí)從事證券自營(yíng)、證券資產(chǎn)管理等存在利益沖突的業(yè)務(wù);公司高級(jí)管理人員同時(shí)負(fù)責(zé)管理發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)和其他證券業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)采取防范利益沖突的措施，并有充分證據(jù)證明已經(jīng)有效防范利益沖突。第11條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)公平對(duì)待證券研究報(bào)告的發(fā)布對(duì)象，不得將證券研究報(bào)告的內(nèi)容或者觀點(diǎn)，優(yōu)先提供給公司內(nèi)部部門、人員或者特定對(duì)象。第14條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)布證券研究報(bào)告與其他證券業(yè)務(wù)之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報(bào)告謀取不當(dāng)利益。

　　五、證券投資顧問業(yè)務(wù)、發(fā)布證券研究報(bào)告與證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　(一)證券投資顧問業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)顧問、證券承銷保薦業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　《證券法》第125條規(guī)定，證券公司經(jīng)核準(zhǔn)可以從事證券投資咨詢、與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問等證券業(yè)務(wù);第169條規(guī)定，投資咨詢機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)，須經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，證券投資咨詢和財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)分開管理。

　　財(cái)務(wù)顧問主要為企業(yè)融資及相關(guān)企業(yè)改制、并購(gòu)、資產(chǎn)重組等活動(dòng)提供方案設(shè)計(jì)、交易估值、提出專業(yè)意見等專業(yè)服務(wù)，服務(wù)對(duì)象為企業(yè)、上市公司等。證券業(yè)內(nèi)通常將財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)納入投資銀行業(yè)務(wù)范疇。證監(jiān)會(huì)《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)管理辦法》對(duì)上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)作出規(guī)范。投資顧問是向投資者提供證券投資建議服務(wù)。兩者的服務(wù)對(duì)象、服務(wù)內(nèi)容有本質(zhì)差異，業(yè)務(wù)行為應(yīng)當(dāng)分別規(guī)范。由于與上市公司有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)活動(dòng)涉及重大非公開信息和內(nèi)幕信息，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突出發(fā)，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)與證券投資顧問業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格隔離。

　　同時(shí)，從防范內(nèi)幕交易和利益沖突的角度，證券投資顧問也應(yīng)當(dāng)與證券承銷保薦業(yè)務(wù)嚴(yán)格隔離，防止證券投資顧問人員濫用證券承銷保薦業(yè)務(wù)所涉及的重大非公開信息。

　　(二)發(fā)布證券研究報(bào)告與證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的關(guān)系

　　向客戶發(fā)布證券研究報(bào)告行為與證券承銷保薦、上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)可能存在利益沖突，主要體現(xiàn)在：研究部門為配合證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取或招攬投行項(xiàng)目，許諾出具有利于發(fā)行人或上市公司的研究報(bào)告;投行部門審閱研究報(bào)告，影響研究報(bào)告獨(dú)立、客觀性;研究部門濫用公司投行項(xiàng)目涉及的非公開信息;研究部門為配合公司的投行項(xiàng)目，如為了維護(hù)上市公司股價(jià)的需要，發(fā)布具有傾向性的證券研究報(bào)告。從防范利益沖突和內(nèi)幕交易出發(fā)，這些行為應(yīng)當(dāng)在制度上予以禁止，發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)與證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)信息隔離。

　　另一方面，實(shí)踐中研究部門會(huì)為公司的證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目提供行業(yè)研究、公司估值、撰寫投資價(jià)值研究報(bào)告等研究支持，但是，相關(guān)研究人員必須在履行跨越隔離墻程序，并且在相關(guān)業(yè)務(wù)部門和合規(guī)管理部門的合規(guī)監(jiān)控下，才能階段性參與具體證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目的研究工作。

　　防范發(fā)布研究報(bào)告與投行業(yè)務(wù)之間的利益沖突，是境外資本市場(chǎng)規(guī)范發(fā)布研究報(bào)告行為的重點(diǎn)。美國(guó)安然事件后，針對(duì)分析師參與投行項(xiàng)目所暴露出的利益沖突問題，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)授權(quán)全美證券商協(xié)會(huì)制定《2711規(guī)則》，規(guī)范投資分析師參與投行項(xiàng)目行為。主要措施包括：(1)禁止投行人員影響投資分析師獨(dú)立撰寫研究報(bào)告、影響或控制分析師的考核和薪酬;(2)禁止投行人員審查或者批準(zhǔn)發(fā)布研究報(bào)告;(3)非研究部門人員與研究人員的交流必須通過合規(guī)部門;(4)券商不得基于具體投行項(xiàng)目，向投資分析師支付薪酬;(5)分析師不能參與投行項(xiàng)目投標(biāo)等招攬活動(dòng);(6)禁止投資分析師直接或間接參加投行服務(wù)交易相關(guān)的路演活動(dòng)，或者在投行部門人員在場(chǎng)的情況下，與當(dāng)前或潛在投行客戶進(jìn)行交流;(7)禁止投行人員直接或間接指導(dǎo)投資分析師參與投行服務(wù)營(yíng)銷或客戶招攬活動(dòng)，或者指導(dǎo)分析師與投行客戶進(jìn)行交流。香港地區(qū)的相關(guān)規(guī)則對(duì)規(guī)范投行與證券研究的關(guān)系有以下主要措施：(1)禁止分析師向投行部門報(bào)告;(2)禁止將分析師的薪酬與具體的投行交易掛鉤;(3)禁止投行部門審查研究報(bào)告及其觀點(diǎn);(4)分析師不得參與投行交易推介活動(dòng)，如項(xiàng)目投標(biāo)、項(xiàng)目路演等。

　　為了防范發(fā)布證券研究報(bào)告與證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)之間的利益沖突，證監(jiān)會(huì)《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》作出以下規(guī)定：一是明確證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)采取有效措施，保證制作發(fā)布證券研究報(bào)告不受證券發(fā)行人、上市公司等利益相關(guān)者的干涉和影響。二是強(qiáng)調(diào)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)布證券研究報(bào)告與其他證券業(yè)務(wù)之間的隔離墻制度，防止存在利益沖突的部門及人員利用發(fā)布證券研究報(bào)告謀取不當(dāng)利益。三是明確證券分析師因公司業(yè)務(wù)需要，階段性參與公司證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)項(xiàng)目時(shí)的跨越隔離墻管理要求，強(qiáng)調(diào)證券分析師不得利用公司證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)項(xiàng)目的非公開信息發(fā)布證券研究報(bào)告。四是要求從事證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)，同時(shí)從事證券承銷與保薦、上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，按照獨(dú)立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報(bào)告靜默期制度和實(shí)施機(jī)制。

　　六、證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)開展證券投資顧問業(yè)務(wù)的探索實(shí)踐情況

　　目前，部分證券公司在證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)基礎(chǔ)上，探索向經(jīng)紀(jì)客戶提供證券投資顧問增值服務(wù)。證券公司總部建立了投資顧問服務(wù)管理部門或者服務(wù)中心，證券營(yíng)業(yè)部建立了投資顧問服務(wù)團(tuán)隊(duì)。按照公司總部和證券營(yíng)業(yè)部分工側(cè)重不同，主要有兩種組織管理方式：一是側(cè)重在公司總部實(shí)現(xiàn)服務(wù)產(chǎn)品化，服務(wù)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，證券營(yíng)業(yè)部的投資顧問服務(wù)團(tuán)隊(duì)基于公司總部的平臺(tái)和資源，針對(duì)客戶的具體需求提供具體的服務(wù)產(chǎn)品。二是注重發(fā)揮證券營(yíng)業(yè)部自主服務(wù)能力，公司總部側(cè)重業(yè)務(wù)管理、合規(guī)控制、平臺(tái)建設(shè)和資源整合，證券營(yíng)業(yè)部在公司總部的指導(dǎo)和監(jiān)督下，適應(yīng)不同區(qū)域投資者的差異化需求，具體負(fù)責(zé)服務(wù)產(chǎn)品的開發(fā)和提供。在這兩種組織管理方式下，證券公司均對(duì)制度建設(shè)、人員資格、培訓(xùn)考核等實(shí)行統(tǒng)一管理。

　　證券公司探索形成的證券投資顧問業(yè)務(wù)流程主要有4個(gè)環(huán)節(jié)：1、服務(wù)模式的選擇和設(shè)計(jì)。根據(jù)客戶的需求和特征，選擇和設(shè)計(jì)個(gè)性化或者標(biāo)準(zhǔn)化的顧問服務(wù)模式。2、客戶簽約。了解客戶情況，評(píng)估客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，為客戶選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y顧問服務(wù)或產(chǎn)品，告知客戶服務(wù)內(nèi)容、方式、收費(fèi)以及風(fēng)險(xiǎn)情況，由客戶自主選擇是否簽約。目前投資顧問服務(wù)協(xié)議體現(xiàn)為多種形式，如客戶提交書面《服務(wù)申請(qǐng)表》開通服務(wù)、客戶在網(wǎng)上交易平臺(tái)申請(qǐng)開通服務(wù)、與公司總部簽訂《投資顧問服務(wù)協(xié)議》等。3、形成服務(wù)產(chǎn)品。公司總部或者證券營(yíng)業(yè)部的投資顧問團(tuán)隊(duì)根據(jù)證券研究報(bào)告以及其他公開證券信息，分析證券投資品種、理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征，形成具體的投資建議或者標(biāo)準(zhǔn)化顧問服務(wù)產(chǎn)品，提供給直接面對(duì)客戶的投資顧問服務(wù)人員。4、服務(wù)提供。投資顧問服務(wù)人員通過面對(duì)面交流、電話、短信、電子郵件等方式向客戶提供投資建議服務(wù)。證券公司通過適當(dāng)?shù)募夹g(shù)手段，記錄、監(jiān)督投資顧問服務(wù)人員與客戶的溝通過程，實(shí)現(xiàn)過程留痕。

　　實(shí)踐中，證券公司正在探索形成多種證券投資顧問服務(wù)收費(fèi)模式，如按照服務(wù)期限收取固定顧問服務(wù)費(fèi)用，在服務(wù)期內(nèi)按客戶資產(chǎn)規(guī)模的一定比例收取顧問服務(wù)費(fèi)用，以及以差別傭金方式收取顧問服務(wù)費(fèi)用等。

　　目前，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)探索投資顧問業(yè)務(wù)主要有兩種模式：一是與客戶簽訂投資顧問服務(wù)協(xié)議，按照協(xié)議約定提供投資顧問服務(wù)，少數(shù)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)開始探索為信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃提供投資組合管理建議服務(wù);二是與證券公司(證券營(yíng)業(yè)部)合作，為證券公司的客戶提供有針對(duì)性的咨詢顧問服務(wù)，直接從客戶收取服務(wù)報(bào)酬或者從證券公司取得服務(wù)收入。

　　今后，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》要求，健全業(yè)務(wù)管理制度，完善業(yè)務(wù)流程，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，規(guī)范證券投資顧問業(yè)務(wù)行為。

　　七、發(fā)布證券研究報(bào)告的業(yè)務(wù)模式、流程管理與合規(guī)管理

　　(一)證券公司的基本模式和流程管理

　　證券研究報(bào)告由專門研究部門制作。研究部門的研究人員負(fù)責(zé)撰寫、制作證券研究報(bào)告。證券研究報(bào)告的基本要素包括：宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)或上市公司的基本面分析;上市公司盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí);相關(guān)信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示。其中，投資評(píng)級(jí)是基于基本面分析而作出的估值定價(jià)建議，不是具體的操作性買賣建議。

　　證券研究報(bào)告制作完成后，通過證券公司的證券研究報(bào)告發(fā)送系統(tǒng)或者電子郵件等方式，同時(shí)發(fā)送給基金、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)客戶、公司的投資顧問團(tuán)隊(duì)以及公司內(nèi)部部門。研究部門向機(jī)構(gòu)客戶提供證券研究報(bào)告的報(bào)酬，包含在證券公司提供交易席位產(chǎn)生的傭金收入中;研究部門也會(huì)向機(jī)構(gòu)客戶直接銷售證券研究報(bào)告，獲取銷售收入。

　　證券研究報(bào)告的發(fā)布流程通常包括5個(gè)主要環(huán)節(jié)：(1)選題。即選擇和覆蓋研究對(duì)象，部分證券公司的研究部門建立了研究人員選擇研究對(duì)象的內(nèi)部審批程序。(2)撰寫。包括數(shù)據(jù)資料收集、研究分析和報(bào)告寫作。(3)質(zhì)量控制。研究報(bào)告撰寫完成后，研究部門的質(zhì)量審核人員對(duì)分析前提、分析邏輯、使用工具和方法等進(jìn)行審核，控制報(bào)告質(zhì)量。(4)合規(guī)審查。由公司的合規(guī)管理人員或者研究部門的合規(guī)員負(fù)責(zé)，審查證券研究報(bào)告是否符合法律法規(guī)規(guī)范、是否涉及非公開信息、利益沖突情形等。(5)發(fā)布。一般通過研究報(bào)告發(fā)送系統(tǒng)同時(shí)向公司確定的發(fā)布對(duì)象發(fā)送，系統(tǒng)自動(dòng)留痕。實(shí)踐中，有部分證券公司的研究部門指定崗位負(fù)責(zé)發(fā)送，也有公司的研究部門授權(quán)機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)部門向機(jī)構(gòu)客戶發(fā)送。

　　(二)證券投資咨詢機(jī)構(gòu)發(fā)布證券研究報(bào)告的業(yè)務(wù)模式

　　天相、申萬(wàn)證券研究所等證券投資咨詢機(jī)構(gòu)在證券研究領(lǐng)域已經(jīng)確立一定的市場(chǎng)地位。主要有三種收入實(shí)現(xiàn)方式：1、向基金等機(jī)構(gòu)客戶提供證券研究報(bào)告。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)與證券公司簽訂協(xié)議，向租用證券公司交易席位的基金等機(jī)構(gòu)客戶發(fā)送證券研究報(bào)告，由證券公司將出租交易席位產(chǎn)生的傭金收入的一部分，作為證券研究服務(wù)費(fèi)轉(zhuǎn)移支付給證券投資咨詢機(jī)構(gòu)。2、向基金之外的保險(xiǎn)、私募等機(jī)構(gòu)投資者銷售證券研究報(bào)告，收取銷售收入。3、與證券公司簽訂協(xié)議，向證券公司的經(jīng)紀(jì)客戶(除基金外的客戶)發(fā)送證券研究報(bào)告，由證券公司統(tǒng)一向證券投資咨詢機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用。

　　(三)合規(guī)管理問題

　　大部分從事發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)的證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)，根據(jù)自身實(shí)際情況，建立了內(nèi)部控制機(jī)制和隔離墻制度。部分公司已經(jīng)建立清晰合理、運(yùn)轉(zhuǎn)有效的證券研究報(bào)告合規(guī)審查、證券分析師跨越隔離墻管理制度。實(shí)踐中，在證券研究報(bào)告發(fā)布前，部分證券公司由合規(guī)管理部門對(duì)研究報(bào)告進(jìn)行合規(guī)審查;部分證券公司由研究部門的合規(guī)專員崗進(jìn)行合規(guī)審查。合規(guī)管理部門和相關(guān)業(yè)務(wù)部門負(fù)責(zé)證券分析師跨越隔離墻行為的審批和監(jiān)控，防止證券分析師利用跨墻接觸的非公開信息發(fā)布研究報(bào)告，以及投行部門干涉證券研究報(bào)告的獨(dú)立性。《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》對(duì)合規(guī)管理、利益沖突防范機(jī)制等提出明確要求。證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照規(guī)定，完善合規(guī)管理制度和機(jī)制，切實(shí)規(guī)范發(fā)布證券研究報(bào)告行為。

　　八、如何理解《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》中的隔離墻、跨越隔離墻、靜默期等規(guī)定

　　(一)隔離墻制度與跨越隔離墻管理

　　隔離墻是證券公司以信息隔離為核心的內(nèi)部控制機(jī)制，實(shí)現(xiàn)存在利益沖突的部門和業(yè)務(wù)的相互隔離，防止保密信息或非公開信息在相關(guān)部門間的有害傳遞，防范內(nèi)幕交易和利益沖突。建立隔離墻制度是國(guó)際投行應(yīng)對(duì)利益沖突等問題和風(fēng)險(xiǎn)，通過多年積累，逐步探索形成的行業(yè)慣例。各國(guó)家和地區(qū)對(duì)隔離機(jī)制的標(biāo)準(zhǔn)不一，基本內(nèi)容多為原則性要求：一是券商均應(yīng)當(dāng)制定符合有關(guān)法律法規(guī)要求的內(nèi)部隔離制度;二是明確可能發(fā)生信息濫用和利益沖突的情形;三是明確信息隔離的具體手段和程序。

　　在隔離墻制度中，券商的員工根據(jù)是否接觸敏感信息，處于隔離墻的公開側(cè)或者保密側(cè)。如果處于公開側(cè)的員工有合理的業(yè)務(wù)需求而接觸敏感信息的，可以申請(qǐng)臨時(shí)跨越隔離墻進(jìn)入保密側(cè)。券商應(yīng)當(dāng)制定跨墻審批程序、管理流程和控制機(jī)制，由合規(guī)管理部門和相關(guān)業(yè)務(wù)部門對(duì)跨墻活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控。實(shí)踐中，跨墻主要體現(xiàn)在證券分析師參與投行項(xiàng)目方面。證券分析師為公司證券承銷保薦、財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目提供行業(yè)研究、撰寫投資價(jià)值研究報(bào)告等研究支持，從而接觸該項(xiàng)目的非公開信息的，應(yīng)當(dāng)從公開側(cè)跨墻進(jìn)入保密側(cè)。當(dāng)相關(guān)信息已公開或者項(xiàng)目已完成時(shí)，證券分析師應(yīng)當(dāng)跨回公開側(cè)。證券分析師在跨墻期間不得依據(jù)投行項(xiàng)目的非公開信息，對(duì)外發(fā)布相關(guān)上市公司的研究報(bào)告。《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》對(duì)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)執(zhí)行隔離墻制度、跨越隔離墻管理作出明確規(guī)定。

　　(二)靜默期制度

　　靜默期一般指證券機(jī)構(gòu)擔(dān)任證券公開發(fā)行活動(dòng)的承銷商或財(cái)務(wù)顧問，本機(jī)構(gòu)承銷或管理的證券發(fā)行活動(dòng)之前和之后的一段時(shí)期內(nèi)，其研究人員不得對(duì)外發(fā)布關(guān)于該發(fā)行人的研究報(bào)告。靜默期的意義在于，防止分析師為配合本公司投行業(yè)務(wù)調(diào)控發(fā)行人股價(jià)的需要，發(fā)布傾向性、誤導(dǎo)性的研究報(bào)告。

　　靜默期安排是一種國(guó)際慣例。美國(guó)全美證券商協(xié)會(huì)《2711規(guī)則》中規(guī)定，券商擔(dān)任首次公開發(fā)行股票的管理者或合作管理者時(shí)，其分析師自發(fā)行日起40天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該發(fā)行人的研究報(bào)告;券商擔(dān)任上市公司二次公開發(fā)行權(quán)益證券的管理者或合作管理者時(shí)，其分析師自發(fā)行日起10天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該上市公司的研究報(bào)告;同意參加首次公開發(fā)行承銷團(tuán)的券商，自發(fā)行日起25天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該發(fā)行人的研究報(bào)告。根據(jù)香港地區(qū)相關(guān)規(guī)則的規(guī)定，證券公司擔(dān)任發(fā)行人首次公開發(fā)行股票的管理者或承銷商，自股票定價(jià)日起40天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該發(fā)行人的研究報(bào)告;證券公司擔(dān)任上市公司二次公開發(fā)行的管理者或承銷商，自定價(jià)日起10天內(nèi)不得發(fā)布關(guān)于該上市公司的研究報(bào)告。

　　《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》借鑒國(guó)際慣例，確立了靜默期制度要求。第16條規(guī)定，證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)從事發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)，同時(shí)從事證券承銷與保薦、上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)的，應(yīng)當(dāng)根據(jù)有關(guān)規(guī)定，按照獨(dú)立、客觀、公平的原則，建立健全發(fā)布證券研究報(bào)告靜默期制度和實(shí)施機(jī)制，并通過公司網(wǎng)站等途徑向客戶披露靜默期安排。這種規(guī)定基于當(dāng)前境內(nèi)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，強(qiáng)調(diào)了證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)的制度和機(jī)制建設(shè)、告知客戶有關(guān)靜默期安排的義務(wù)。

　　九、如何規(guī)范以軟件工具、終端設(shè)備等為載體提供證券投資建議服務(wù)行為

　　目前，一些證券咨詢軟件具有提示買賣時(shí)點(diǎn)、選擇具體股票等服務(wù)功能，是一種證券投資輔助決策工具。這類產(chǎn)品具有一定的市場(chǎng)需求，也暴露出夸大廣告營(yíng)銷、誤導(dǎo)投資者等問題。

　　《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》明確，以軟件工具、終端設(shè)備等為載體，向客戶提供投資建議或者類似功能服務(wù)的，應(yīng)當(dāng)執(zhí)行該規(guī)定的各項(xiàng)規(guī)范要求，相應(yīng)納入證券投資顧問業(yè)務(wù)管理。證券投資顧問業(yè)務(wù)是證券投資咨詢業(yè)務(wù)的一種基本形式，經(jīng)營(yíng)此類證券咨詢軟件工具、終端設(shè)備的機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取得證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。同時(shí)，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》提出以下特殊規(guī)范要求：客觀說明軟件工具、終端設(shè)備的功能，不得對(duì)其功能進(jìn)行虛假、不實(shí)、誤導(dǎo)性宣傳;揭示軟件工具、終端設(shè)備的固有缺陷和使用風(fēng)險(xiǎn)，不得隱瞞或者有重大遺漏;說明軟件工具、終端設(shè)備所使用的數(shù)據(jù)信息來源;表示軟件工具、終端設(shè)備具有選擇證券投資品種或者提示買賣時(shí)機(jī)功能的，應(yīng)當(dāng)說明其方法和局限。

　　十、正確處理參與媒體證券節(jié)目與證券投資咨詢業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的關(guān)系

　　證券投資咨詢探索發(fā)展中的“媒體股評(píng)”、“會(huì)員制業(yè)務(wù)”等形式與公眾媒體證券節(jié)目結(jié)合緊密，業(yè)內(nèi)一度形成了“媒體股評(píng)就是咨詢”的認(rèn)識(shí)偏差。應(yīng)當(dāng)看到，媒體證券節(jié)目屬于證券信息傳播范疇，應(yīng)當(dāng)依據(jù)《證券法》、證券信息傳播管理有關(guān)規(guī)定處理。證券投資咨詢業(yè)務(wù)是證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)向客戶提供證券投資顧問或者證券研究服務(wù)并獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。處理媒體證券節(jié)目與證券投資咨詢業(yè)務(wù)規(guī)范發(fā)展的關(guān)系，一方面要理清到兩者的區(qū)別和界限，另一方面要規(guī)范證券投資咨詢?nèi)藛T通過媒體證券節(jié)目發(fā)表評(píng)論意見行為。

　　媒體證券節(jié)目在向公眾投資者提供證券資訊、普及證券知識(shí)和投資者教育等方面發(fā)揮了一定的積極作用。但是，近年來一些不法分子利用公眾媒體的輻射面和公信力，一度出現(xiàn)了夸大宣傳、誤導(dǎo)投資者、進(jìn)行“搶帽子交易”操縱股價(jià)等問題。對(duì)此，證券信息傳播有關(guān)規(guī)定明確了規(guī)范要求。在此基礎(chǔ)上，考慮到現(xiàn)階段中小投資者有通過媒體獲取證券資訊的需求和遏制違法違規(guī)問題的需要，《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》進(jìn)一步明確了證券投資咨詢?nèi)藛T參與媒體證券節(jié)目的管理要求。

　　一是，從防范違法違規(guī)問題的角度，確立了證券投資顧問、證券分析師參與媒體證券節(jié)目的底線要求。證券投資顧問不得通過廣播、電視等公眾媒體作出買入、賣出或者持有具體證券的投資建議。證券分析師通過媒體對(duì)具體證券發(fā)表評(píng)論意見，不得明示或者暗示保證投資收益。

　　二是，從發(fā)揮媒體證券節(jié)目的證券資訊功能角度，鼓勵(lì)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)組織安排證券投資顧問、證券分析師，按照證券信息傳播的有關(guān)規(guī)定，通過廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、報(bào)刊等公眾媒體，客觀、專業(yè)、審慎地對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況、證券市場(chǎng)變動(dòng)情況發(fā)表分析或評(píng)論，為公眾投資者提供證券資訊服務(wù)，傳播證券知識(shí)，揭示投資風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)理性投資。

　　十一、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)如何適應(yīng)新的法制環(huán)境，不斷增加積累，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型

　　證券投資咨詢機(jī)構(gòu)是證券投資咨詢服務(wù)的法定主體，也是證券市場(chǎng)證券投資咨詢服務(wù)的重要補(bǔ)充。兩個(gè)規(guī)定出臺(tái)后，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型，即脫離媒體薦股和過度營(yíng)銷，為投資者提供有針對(duì)性的專業(yè)化投資顧問服務(wù)，少部分具備相當(dāng)專業(yè)積累的機(jī)構(gòu)可從事發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)。

　　實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的首要條件是，走出認(rèn)識(shí)誤區(qū)，不能再將證券投資咨詢機(jī)構(gòu)當(dāng)成從事“媒體股評(píng)”的機(jī)構(gòu)。證券市場(chǎng)20年過去了，“媒體股評(píng)”早已完成了傳播證券基礎(chǔ)知識(shí)的歷史使命，一些證券投資咨詢機(jī)構(gòu)圍繞媒體節(jié)目、廣告做文章，不斷暴露出“莊托”、“黑嘴”，甚至“搶帽子交易”等違法違規(guī)問題。《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》及廣電總局規(guī)范證券節(jié)目等媒體主管部門相關(guān)文件，從制度規(guī)定上切斷了“媒體股評(píng)”、“會(huì)員制”等的灰色獲利鏈條。證券投資咨詢機(jī)構(gòu)必須適應(yīng)新的法制環(huán)境，徹底扭轉(zhuǎn)不正確的觀念，加快實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

　　實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，必須重視專業(yè)積累。沒有專業(yè)積累，就沒有可持續(xù)的業(yè)務(wù)發(fā)展。目前，部分證券投資咨詢機(jī)構(gòu)依靠資本投入、人才積累、堅(jiān)持研究、技術(shù)改進(jìn)，已經(jīng)在證券研究、證券資訊服務(wù)、財(cái)務(wù)顧問等細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)一定市場(chǎng)地位。也有一些證券投資咨詢機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)模式不清晰，資本、人才不足，觀念沒轉(zhuǎn)變，經(jīng)營(yíng)投機(jī)性強(qiáng)、甚至違法違規(guī)經(jīng)營(yíng)，無法適應(yīng)市場(chǎng)需要，正在被市場(chǎng)淘汰。需要監(jiān)管上進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，分類引導(dǎo)。

　　《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》和《發(fā)布證券研究報(bào)告暫行規(guī)定》出臺(tái)后，證券投資咨詢機(jī)構(gòu)可以面向高端客戶提出獨(dú)立證券研究報(bào)告，也可以從事證券投資顧問業(yè)務(wù)，包括面向普通客戶的理財(cái)規(guī)劃服務(wù)、面向高端客戶的組合管理建議服務(wù)等，還可提供包括數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)或工具、資訊產(chǎn)品等證券資訊服務(wù)。部分具備條件的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)還可以從事基金等理財(cái)產(chǎn)品代銷業(yè)務(wù)、并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)。

　　十二、投資者接受證券投資顧問服務(wù)需要注意的事項(xiàng)

　　(一)要關(guān)注提供證券投資顧問服務(wù)的機(jī)構(gòu)和人員是否具有證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，可以通過中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站、有關(guān)公司網(wǎng)站和營(yíng)業(yè)場(chǎng)所查詢相關(guān)信息，防范非法證券活動(dòng)欺詐風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)要正確理解證券投資顧問服務(wù)“輔助作出投資決策”的作用。投資決策由客戶作出，投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶承擔(dān)。證券投資顧問不得代客戶作出投資決策。

　　(三)要充分理解證券投資顧問服務(wù)協(xié)議的內(nèi)容，了解相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，認(rèn)真閱讀風(fēng)險(xiǎn)揭示書并簽字確認(rèn)。

　　(四)證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)以公司賬戶收取證券投資顧問服務(wù)費(fèi)用。投資者不要向任何個(gè)人賬戶支付證券投資顧問服務(wù)費(fèi)用，防止上當(dāng)受騙。