誤區之六：市盈率水平的高低由股票市價與稅后利潤決定，而與公司分配政策無關。有的學者認為，市盈率水平由股票市價和每股稅后利潤決定，公司分配政策對市盈率水平不產生影響。這種認識看起來是正確的，但是，公司分配政策即股利支付比例及股利支付形式將影響股票市價，從而必然對股票市盈率產生影響。當一家績優公司每股稅后利潤較高，但始終不分配，那么，該公司的投資價值就應有所降低，因而其市盈率水平理應降低，所以，我國證券市場的績優公司市盈率水平相對較低，一方面與該類公司所處生命周期為成熟階段，預期成長率較低有關；另一方面也與該類公司采取的不分配政策有關。典型的案例是五糧液，2000年該公司每股收益達到1．6元，但采取不分配政策，造成許多投資者質疑，其股票市盈率則一直處于較低水平。由于我國證券市場股票市價普遍較高，投資者為了信息上的滿足和降低股票市價的絕對水平，往往更偏好股票股利，因而，公司分配形式也將對市盈率水平產生影響。

　　誤區之七：市盈率水平高意味股票投資風險大，相對投資價值低，而市盈率水平低意味投資風險小，相對投資價值高。很多學者認為，市盈率是衡量股票相對投資價值和相對投資風險的重要指標，市盈率水平高，則該股票投資風險大，投資價值低；而市盈率水平低，則該股票投資風險小，投資價值高。我們認為這種觀點是不正確的。市盈率的決定因素是公司成長率及投資者要求的報酬率，只有當公司成長率一定時上述結論才能成立。若公司成長率較高，則可以允許該公司存在較高的市盈率水平，也就是說，市盈率水平高并不一定表明該公司投資價值低，投資風險大，關鍵是與該公司的成長率結合起來綜合評判。當一家公司的預期成長率為負數時，即使該公司市盈率水平很低，其投資風險也可能極大，投資價值也可能很低；反之，當一家公司正處于成長階段，預期成長率很高，則較高的市盈率水平也只能是該公司投資價值的發現。當然，公司的成長率是指公司可持續成長率，而非短期非持續的成長率。

　　誤區之八：市盈率水平應該多高，誰也說不清，因此，市盈率分析沒有意義。有的學者認為，一國證券市場的市盈率水平應該多高為宜，誰也說不清楚。因此，以市盈率水平來評價證券市場的投資價值與投資風險毫無意義。我們認為，這種觀點是不正確的。市盈率作為評價股票相對投資價值和相對投資風險的重要參考指標，比其他任何一個指標都更具參考價值，因而，否定市盈率指標的作用只能導致對市場評價的更加混亂。一國證券市場的市盈率水平應該多高，確實難以找到一個確切的參考指標。我們不贊成用利率的倒數來評價，也不贊成與它國的橫向比較來確定，但是，我們可以根據一國經濟的可持續成長率及公司分配政策確定一個近似的市盈率水平標準。當市場平均市盈率水平遠遠高于市盈率水平標準時，則市場肯定存在股市泡沫，而在接近或略高于市盈率水平標準時，則說明市場處于正常水平。因此，既不能把市盈率指標的作用無限夸大，也不能完全否定市盈率指標的作用。

　　三、市盈率水平的基本判斷及市場改進措施

　　我國證券市場的市盈率水平到底多高為宜，一直是爭議的焦點之一。有些人說60倍的市盈率水平高了，有些人說并不算高；有些人說合理的市盈率水平應在25倍左右，有的人認為30倍較合適。不管哪種看法，均沒有說明其理論依據。既然市盈率水平主要取決于公司成長率及投資者要求的投資報酬率，那么，我們就有可能計算出一個近似的市盈率標準。

　　為了分析的方便，我們假設：證券市場無風險收益率ru=3％，若不考慮個股風險系數，則市場整體風險系數β=1。根據美國市場1929年至1990年共計63年的統計數字，風險溢酬β(rm—ru)=8．4％，同時假設股利分配政策即股利支付比率f分別為50％、70％、100％。根據我國經濟發展趨勢分析，我國公司平均的每股稅后利潤持續增長率分別為7％、8％、9％，則我們可以得到證券市場的相似市盈率標準，見下表：

　　我國證券市場平均市盈率水平既不能用美國等發達國家的標準來衡量，也不能用正處于股市泡沫階段的日本的市盈率標準來衡量，那么，我國證券市場平均市盈率水平應該多高為宜?從上表分析可以看出：當公司收益全部分配，且公司可持續成長率在9％時，市場近似的市盈率標準為36．33倍，也就是說，我國證券市場的平均市盈率水平應在36倍左右。目前市場平均60倍的市盈率水平無疑已經過高，表明中國證券市場投機成分嚴重，存在一定的股市泡沫。而股市泡沫總有一天要破滅，因此，這種現象必須引起我們的高度重視。如何使我國股市平均市盈率水平恢復正常水平，是我國證券市場研究的重要任務。我們認為，要保證中國證券市場的長遠、健康發展，必須采取五大對策措施：

　　對策之一：采取切實措施，努力提高上市公司質量。從總體上來看，我國上市公司質量較好，但不容置疑的是我國上市公司也良莠不齊，許多上市公司質量令人擔憂。滬深市場中，ST、PT公司所占比例過大，虧損公司數量雖然在2000年所占比例有所下降，但絕對數量仍然不少，反映上市公司質量的重要指標是公司凈資產收益率，但我國上市公司的平均凈資產收益率已從90年代中期平均10％以上下降到1999年的平均7％左右。平均凈資產收益率的下降令人擔憂。上市公司質量不高的主要原因是上市過度包裝，推薦制度的行政化審批以及沒有建立退市機制。可喜的是，中國證券監管部門已充分認識到上市公司質量的重要性，已采取措施對上市公司的過度包裝問題進行嚴厲打擊，并從2000年3月起改革股票發行體制，由傳統審批制向市場化方向和核準制過渡，同時發布上市公司退市規則，這些手段將更加有助于提高我國上市公司質量。上市公司質量提高的標志是平均凈資產收益率的提高和公司可持續成長率的上升，這是恢復市盈率水平正常化的最重要的措施。

　　對策之二：強化信息披露，規范上市公司信息披露行為。我國證券市場平均市盈率水平較高是顯性的，但由于我國上市公司信息披露不規范，操縱利潤指標，粉飾財務報表，突擊購并重組，主營業務利潤虧損而投資收益比重過大等現象十分突出，隱性的市盈率水平要遠高于顯性的市盈率水平。這種隱性的高市盈率很難引起投資者的足夠重視，其危險程度將更大。眾所周知，我國上市公司為了爭取配股再融資資格，對公司凈資產收益率及稅后利潤進行了明顯的操縱，以致出現凈資產收益率的“10％現象”。現在，配股融資條件放寬，也很難保證不再出現操縱凈資產收益率的“6％現象”。操縱利潤指標，粉飾財務報表，突擊購并重組，主營業務利潤低而投資收益比重大等現象，已成為公開的秘密，這對中國證券市場的長期健康發展產生了嚴重不利影響。因此，中國證監會采取以強制信息披露為核心的信息披露制度是十分必要的，但這方面的規范還有待進一步加強。

　　對策之三：加強投資監管，降低和防范股市風險。一個投機過度和市盈率水平過高的市場，其股市風險較正常市場的投資風險更大，因此，加強證券市場監管也更具有現實意義。隨著強化證券監管，可以有效地抑制過度投機行為，從而降低證券市場的系統性風險。隨著證券市場系統風險的降低，投資者要求的風險溢酬也隨之降低，從而市場可容忍的平均市盈率水平也可以相對提高。中國證監會已經確定2001年為證券監管年，并堅持監管、規范、穩定、發展并重的方針，這將極大地規范市場行為，防范股市風險，對恢復市盈率的正常水平具有重要意義。

　　對策之四：規范公司分配行為，切實回報投資者。我國證券市場中，對上市公司的分配行為規范較少，以致上市公司一方面利用配股與增發股票圈錢，另一方面不向投資者分配利潤。以前，我國上市公司不分配比例很高，即使分配，給投資者的回報也太少。1999年中國股市全部上市公司利潤只有800億元，當年分紅只有100億元，而印花稅和傭金就達900億元之巨。這不利于證券市場的健康發展。這種狀況在2000年雖有較大改善，但一方面分配少量現金，另一方面高價配股圈錢的行為大量發生。從理論上說，公司分配政策應由公司根據其投資機會的收益率與資金成本確定，但許多公司以高于正常市盈率的水平配股而同時又無很好的投資項目，這將對我國證券市場的健康發展構成極大沖擊。因此，對上市公司分配行為也有必要納入監管與規范的范圍。

　　對策之五：試辦股票期貨，建立做空機制。沒有做空機制，是證券市場平均市盈率水平居高不下和步步推升的重要原因。因此，建立雙向投資機制是恢復市盈率正常水平最核心的措施。我國正在進行股票期貨的設計論證，盡早推出股票期貨，建立股市的做空機制，從根本上改變目前股市只能升不能降的局面，才能從根本上改變目前市盈率水平高企不下的局面。