香港上市的地產商在最近一年大批發行融資成本極低的零息甚至負利率的可換股債券，認購人多是海外對沖基金，他們是刀口舔血，還是在犯傻？

　　債券融資不算新招術，先流行高息債券，但突然間，可轉換債券大熱，成為地產類上市公司善用的絕招妙術，2004年10月至2005年3月，在香港最少有6 間上市公司希望趁息口回升之前，在市場集資，以鎖定低息的資金。普遍的融資額都在10億、20億以上，個個都是“大胃王”。

    融資至尊——恒基地產

　有一家可以捧為“至尊”的公司，其融資能力之強，手段創新之大膽，為行內側目，2004年1月，它就靜悄悄發行了一大筆負利率可換股債券，記住，不是零息，是負利率，投資者要倒貼利息。

　　它一口氣融資57.5億港元，全部賣出而且超額認購。這家公司就是排行香港地產界前列的恒基地產(0012.HK)。外界還不太懂負利率可換股債券的貓膩，只能相信這是做企業的境界。恒地毫無疑問成為日后一批地產商的榜樣。

　　我們來看看恒地玩法。2004年1月3日，恒地股價升2.6%，已經升到3年半以來的高位，每股報收38.8港元，6日升幅又達到10.23%。恒地在2003年10月剛剛配股集資9244萬股，一口氣集資30億港元，但好像還是不夠用。

　　2004年1月15日，恒地宣布通過高盛在倫敦發行57.5億港元可換股票據，用于購買地皮，這一次發債原定是50億規模，超購再增發7.5億，票據為2年期，息率為1%，2006年換股價48.96港元，較恒地當日的40.8港元收市價高出20%，換言之，未來兩年恒地股價要升逾20%，票據持有人才有換股的動力。

　　恒地副主席林高演表示：計劃發行可換股票據到正式完成認購，前后不過24小時，過程相當快。他認為，在目前低息環境之下，集團以1%息率發行債券較為有利，同時，債券持有人亦可獲得息率回報。

　　這只可換股票據的協議比較特別，若投資者在一年內售回票據給恒地，只能按92%回收本金，若兩年后售回恒地，只能以82%回收本金。恒地也享有權利，若股價在6個月至2年內升高至停牌收市價20%，可以要求投資者兌換股票。這是對恒地極為有利的條款，也就是說在享有1%息率下，恒地借100元，一年內只須償還92元，兩年只須償還82元。

　　這么定規則，是為留住投資者？好像不是。是希望投資者都堅持2年去換股，而不是提前拋售？也不對，因為他給了投資者一個20%的期權，2年時間，每年要增幅10%，按照投資期限來說，很有吸引力了。

　　但事實似乎出乎意料，恒地在這場你情我愿的局中獲利超乎尋常。

　　回頭看，恒地2004年1月26日股價收在42.1港元，這是最高位了，3月12日股價跌到35.8港元，5月17日跌到29.25港元，之后一直是長長的陰跌線，極度緩慢升起的陽線，股價一直在40港元以下，直到2004年11月25日才重回41.2港元，之后又是一條長跌的陰線。再看香港地產市場，2004年后的回暖相當神速，而恒地2004年的純利30億港元，比上年多了近10億。

　　市場好，公司不錯，如此陰跌，根本無法達到每年增幅10%的期望值，投資者明顯感覺到不可能達到48.96港元換股價，2005年3月前，幾乎所有57.5億兩年期負利率可換股票據都已要求恒地提前贖回。根據協議，票據在第一年屆滿后只能取回92%本金，扣除1%利息，票據持有人賬面虧損7%。這差不多是投資者送給恒地4個億，恒地卻獲得的57.5億貸款。這樣的好買賣，哪里去找？

　　從投資角度看，可換股票據最大的吸引力，在于連同票據一齊發售的等額認購期權，如果看好未來，當然是好投資，債主快快樂樂送錢給債務人，無怨無悔，而且個別有意見還是沒法投訴的。

　　購買這批債券的全部是歐洲、馬來西亞、美國的海外基金，美資大行的操盤能力可見一斑。是老外更好騙？還是本地投資者看不懂，零息的價值實在不吸引人？

　　這里面有故事。

　　華人置業辣手發債17億

　　榜樣在前面，今年4月中旬，老辣的香港華人置業(127.HK)宣布委任德意志銀行發行的可換股債券發行額由15億增至17.5億港元，這是德意志銀行行使部分選擇權，要求該公司額外發行2.5億港元的零息可換股債券。

　　這是一筆零息可換股債券，15億規模，并可加碼5億元，2010年換股價7.37港元，較停牌收市價溢價10.8%，假設總額20億港元債券持有人悉數兌換股份，華人置業須發行2.7億股新股（占擴大后股本11.79%）。