縱觀國債期貨和利率互換的發展歷史，各有不同的特點。國債期貨的發展需要擁有一定規模和流動性的國債現貨市場的支持，而利率互換的發展需要金融機構的支持。這些標的資產市場的發展是衍生品市場發展的根基，兩者須相輔相成。
利率期貨（Interest Rate Future）和利率互換（Interest Rate Swap，又稱為利率掉期）是當前國際利率衍生品市場上成交量、持有量排名前兩位的重要品種，本文通過比較兩種衍生品的異同，分析了其在海外和國內市場的發展情況。
國債期貨
國債期貨是利率期貨的最主要品種，根據合約標的的期限不同，分為短期和中長期國債期貨，其標的物是短期商業票據和中長期國債等。因為利率和國債價格成反方向變動，因此可以用國債期貨來管理利率風險。
基本流程
國債期貨多數采用現券交割制度，基本流程如下圖所示：買入方在交割日或交割期內向賣出方支付等于期貨價格的現金，而賣出方在一攬子可交割債券中選擇（買入或先前擁有）最便宜交割債券（Cheapest-To-Delivery，CTD券），把券交付給買入方。
主要功能
市場中的資產管理者因為擁有存款、商業票據、債券等具有利率風險的資產組合，可能會因為市場利率的變化而導致資產價值的變化。因此，資產管理者可以利用國債期貨進行利率風險管理，降低資產的利率風險敞口。
資產組合管理者擁有債券等資產，擔心因為利率上漲而導致債券資產價格下跌，因此賣出國債期貨進行套期保值。
資產組合管理者擁有股票等價格與利率非直接聯系的資產，希望利用國債期貨來對沖利率變化引起的系統性風險。
資產組合管理者擁有現金，打算購入債券以調節資產組合的風險和保值增值，擔心因為利率下跌而債券價格上漲，加大配置難度，因此買入國債期貨進行套期保值。
因為國債期貨的保證金制度、場內交易（而現券市場主要以場外交易為主）以及流動性比現券市場更高的原因，資產管理者能運用國債期貨提高現金流的使用效率，建立同樣的國債頭寸比在現貨市場快得多。
商業銀行等資產組合管理者同時擁有具有利率風險的資產和負債，因為久期不同而擔心利率變動引起資產負債凈值不匹配時，可以利用國債期貨進行久期管理，更精確地規避利率風險。
利率互換
利率互換是指交易雙方以一定的名義本金為基礎，將該本金產生的以一種利率計算的利息收入（支出）流與對方的以另一種利率計算的利息收入（支出）流互相交換，交換的只是不同特征的利息，沒有實質本金的互換。最常見的利率互換是固定利率與浮動利率直接互換。
基本流程
利率互換有多種形式，其中最常見的是固定利率與浮動利率之間互換。
普通型利率互換（Plain Vanilla Swap）
普通型利率互換發生在一方擁有浮動（固定）利率的債務，并認為未來利率發展不利于本方債務的時候。例如：假設A發行了一期美元債券，期限10年，利息為每半年計息付息一次，利率水平為美元6個月LIBOR+0.7%。A認為在今后10年之中，利率呈上升趨勢，如果持有浮動利率債務，利息負擔會越來越重。同時，由于利率水平起伏不定，A無法準確預測貸款的利息負擔，從而難以進行成本計劃與控制。因此，A希望能將此債券轉換為美元固定利率債券。這時，A可與B做一筆利率互換交易。經過利率互換，在每個利息支付日，A要向B支付固定利率7%，而收入的美元6個月LIBOR+0.7%，正好用于支付原債券利息。這樣一來，公司將自己今后10年的債務成本，一次性地固定在7%的水平上，從而達到了管理自身債務利率風險的目的。
雙重利率互換
雙重利率互換發生在雙方能分別以不同的浮動和固定利率發行債券，并存在比較優勢的時候。如A打算發行浮動利率債券，B打算發行固定利率債券。A可以發行6個月LIBOR+0.1%的浮動利率或者固定利率為4%的每半年付息的債券，而B可以5.2％半年期的固定利率或以6個月期LIBOR+0.6%借款。
注意到A和B的利率報價中有一個特點，即固定利率直接的差價大于浮動利率中間的差價。B在固定利率市場中比A多付1.2%，而在浮動利率的市場中只需多付0.5%，因此B在浮動利率的市場中存在比較優勢，A在固定市場中存在比較優勢。因此，它們兩者可以在自己具有比較優勢的市場借入資金，并直接與對方進行下圖中的互換。
進行互換后，A和B的發行利率如下，雙方都因此受益：
假設A與B之間并不直接交易，而是通過中間機構（做市商等）進行交易，可能發生的互換如下：
從上面的例子中可以看到，無論中間金融機構是否存在，互換給A與B雙方帶來的收益，而總收益為0.7%，是雙方分別在固定利率市場和浮動利率市場優勢之間的差。即假設a為兩家公司在固定利率市場的利率差，b為兩家公司在浮動利率市場的利率差，那么互換帶來的總收益為a-b。在上述例子中，a=1.2%，b=0.5%，所以總收益為0.7%。
此外，還有浮動利率與浮動利率的互換。
比較優勢與風險
從上述例子中可以發現，比較優勢的存在是互換為各方帶來收益的前提，那么在現實世界中，比較優勢為什么會存在呢？
首先必須看到，A和B在浮動利率市場得到的LIBOR+0.1%及LIBOR+0.6%的利率為6個月期的利率。在浮動市場，資金的借出方通常有機會每6個月檢查一次利率，當資金借入方信用評級降低時，資金借出方可以選擇在LIBOR利率上加息以補償增大的違約風險。而在固定利率市場，固定利率的資金借出方無法改變貸款的條款，因此固定利率債券合約利率穩定期比浮動利率合約更長。
其次，A與B之間資金成本（Cost of Fund，即利率）的差異主要是由于兩家公司信用評級的差異造成的。通常而言，如果A擁有較高的信用評級，那么它的資金成本將會比B少，因此利率比較低。同時，考慮到較短時間內，A和B的違約機會都很小，當考慮較長期限時，具有較低信用評級的公司（如B）的平均違約概率會比具有較高信用評級的公司（如A）增長得更快，考慮到第一點所說的固定利率資金借出方無法改變貸款的條款，長期內承受B違約的風險要比A更大，這也造成了固定利率差價比浮動利率差價更大的原因。
上述兩點是比較優勢存在的原因。考慮中間金融結構不存在的例子，雙方進入互換后得到的利率不變的前提是雙方借入的浮動利率不改變。如果B因為信用評級下降而使其借入浮動利率上升為6個月期LIBOR+0.8%，那么B進入互換后付出的利率將上升到5.1%。
從各方來講，特別是對于A公司，進入互換能帶來收益，但同時互換帶來的風險是互換對方或金融機構的違約風險。如果采用通常的方式來借入資金，那么它無需承擔這一風險。
提前支付權
當金融機構發行一筆固定利率的貸款時，貸款條約中往往帶有提前還貸的條款，這就給予了借款方一個關于利率的期權，同時給放款方帶來了資金回報率降低的風險。所以，直接借入固定利率的資金和借入浮動利率的資金并進入固定-浮動的互換是不同的，前者包含了在市場利率降低時提前還款，并以更低的利率借入新資金的權利（看跌期權），而后者則不包含。
因此，結合之前在做市商與基準利率中所述，信用級別較低的公司能利用互換把上述的看跌期權賣出，并以降低利率借入資金。
主要功能
利率互換主要發生在場外市場，參與機構多為銀行等擁有浮動/固定利率債務的金融機構。對于市場參與者，利率互換主要有以下功能：
資產組合管理者擁有債務，并預期利率下跌時，可將固定利率形態的債務換成浮動利率，當利率下降時，債務成本降低。若預期利率上漲時，則反向操作，從而規避利率風險；
資產組合管理者擁有債券等資產，并打算長期持有，在預期利率下跌時，轉換資產為固定利率形態，或在預期利率上漲時，轉換其資產為浮動利率形態；
金融機構或企業有資金需求，通過雙重利率互換，互換雙方可以在不改變籌資總額的前提下，降低籌款利率，從而降低資金成本；
由于商業銀行負債主要來自于居民存款，期限短，流動性高，受利率變化影響較大，而占資產大部分的貸款一般期限較長，以固定利率為主，從而導致了銀行資產與負債期限結構和利率結構的嚴重不匹配，產生了較大的利率敏感性缺口。因此，商業銀行可以通過一系列的利率互換來調整資產和負債的久期和利率結構，使之更好的匹配，從而降低利率風險，保證其利潤的穩定性。由于銀行的資產負債結構和保險公司的恰好相反，因此，兩者之間可以進行互換交易，達到雙贏。
國債期貨與利率互換的不同
除了報價、合約大小等產品的不同外，國債期貨與利率互換在功能上主要有以下的不同點：
套期保值目的
國債期貨進行套期保值是凈值保值，對沖的是市場利率變化引起的資產凈值變動的風險；利率互換中既有凈值保值，也有現金流保值，現金流保值是對沖市場利率變化而導致浮動利率變化，從而引起票息變動帶來的風險。
交易場所
國債期貨交易主要是在交易所市場(ETD)，而利率互換交易主要發生在場外市場(OTC)。
標準化合約
國債期貨有標準化的合約，而利率互換則沒有。
保證金制度
國債期貨交易中采取保證金和訂市制度（Mark to Market），而利率互換大多發生在OTC市場，沒有這兩項制度，因此，利率互換市場有一定的違約風險。
交割方式
國債期貨交割的是國債，而利率互換中交換的只是現金流，因此，國債現券的流動性對國債期貨產生相互的影響。
功能
國債期貨多用于套保和投資，利率互換除了前面兩項功能外，還為金融產品創新特別是信用違約互換產品的創新提供了基礎工具。
歷史發展
1971年，美聯儲拒絕向國外中央銀行出售黃金，布雷頓森林體制名存實亡。
1972年，CME首次推出外匯期貨。
1973年，美元進一步貶值，布雷頓森林體制徹底崩潰，世界主要貨幣國被迫實行浮動匯率制。
1975年，CBOT首次推出國債期貨。
1981年，世界銀行和IBM進行了首次互換。
1982年，Sallie Mae（美國學生貸款市場協會）首次進入利率互換合約，利率互換市場從此快速發展。
1985年，ISDA（International Swaps and Derivatives Association，國際互換和衍生品協會）成立，推出的ISDA主協議（The ISDA Master Agreement）成為衍生品市場的指導框架和管理文件，進一步規范互換市場的發展。
20世紀70年代，經濟滯脹問題困擾著西方各國，高通脹低產出客觀上加劇了利率風險的凸現。同時隨著布雷頓森林體系的崩潰，外匯風險和利率波動性變大，兩者進一步使利率風險顯性化，國債期貨和利率互換應運而生。
從推出時間而言，國債期貨早于利率期貨的推出，說明了市場上對以國債期貨作為利率管理工具的需求更加強烈。但由于場外市場管制相對寬松，靈活性較場內市場交易的國債期貨大，利率互換市場發展得比國債期貨市場快。因為利率互換不涉及本金的交換，因此利率互換的名義本金數額會比國債期貨大數倍之多，以達到現金流的保值目的。
從場外市場（OTC）的數據而言，利率互換占有了超過60%的持倉量，是場外市場最重要的衍生品品種。而利率期權與國債期貨相似的利率衍生品遠期利率協議（FRA）則分別排名第2、第3位。
國債期貨
美國國債期貨的推出對于其他國家具有較強的示范作用。但是從前面分析可知，因為國債期貨交割的是國債現券，因此國債期貨的推出對于國債現券市場的發展程度要求較高，需要現券市場具有一定規模的持倉量和流動性。
從20世紀70年代以來國債存量占GDP比例穩步上升，現貨市場的發展使市場上存在著大量的可交易國債，為國債期貨的發展奠定了基礎。繼1975年和1976年CBOT和CME分別推出短期國債期貨后，1977年推出的20年長期國債期貨和1982年、1988年分別推出的10年期和5年期的中期國債期貨不但適應了現券市場的需要，同時也推動了現券市場的進一步發展。
我國曾于1992年—1994年期間進行過短暫的國債期貨短暫試點，但當時市場制度不成熟、利率管制嚴格、國債存量較少的情況下市場容易被操縱發生逼倉（我國1992年國債存量僅為1200億元，占GDP比例為4.5%），在“327國債事件”后國債期貨停止了試點交易。
經過多年的發展，我國國債存量占GDP的比率接近了美國20世紀70年代的水平，同時匯率改革使得利率波動變大，因此國債期貨的推出對利率風險管理和國債現券市場發展都有重大的推動作用。
利率互換
上世紀末網絡泡沫破滅后，美國為了刺激經濟連續調低利率，低利率使美國民眾加大對房地產等投資，加大了銀行的信貸規模。隨著銀行貸款規模的劇增，利率風險和現金流管理成為了銀行風險管理的重點。同時，信用違約產品和資產抵押產品的創新和發展也刺激的利率互換市場的飛速增長。
從持倉量而言，全球利率互換名義本金持倉量從1999年的44萬億上升到2008年的341萬億，增長率超過了670%，而同時期的利率期貨增長率僅為130%。
我國人民幣利率互換交易從2006年2月開始試點，2008年2月開始正式實施交易。正式實施后，市場規模迅速增長，名義本金額從2008年的3875億增長到2011年的24599億，短短3年增長率超過500%。
其中，為了應對國際金融危機，2008年年末和2010年通過降息和貨幣投放刺激經濟，銀行新增貸款量劇增。為了應對資產負債表中的利率風險，銀行等金融機構加大了利率互換的使用，刺激利率互換市場在此段時間快速增長。
縱觀國債期貨和利率互換的發展歷史，各有不同的特點。
國債期貨的發展需要擁有一定規模和流動性的國債現貨市場的支持，而利率互換的發展需要金融機構的支持。這些標的資產市場的發展是衍生品市場發展的根基，兩者須相輔相成。
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