縱觀國債期貨和利率互換的發(fā)展歷史，各有不同的特點。國債期貨的發(fā)展需要擁有一定規(guī)模和流動性的國債現(xiàn)貨市場的支持，而利率互換的發(fā)展需要金融機構(gòu)的支持。這些標的資產(chǎn)市場的發(fā)展是衍生品市場發(fā)展的根基，兩者須相輔相成。
利率期貨（Interest Rate Future）和利率互換（Interest Rate Swap，又稱為利率掉期）是當(dāng)前國際利率衍生品市場上成交量、持有量排名前兩位的重要品種，本文通過比較兩種衍生品的異同，分析了其在海外和國內(nèi)市場的發(fā)展情況。
國債期貨
國債期貨是利率期貨的最主要品種，根據(jù)合約標的的期限不同，分為短期和中長期國債期貨，其標的物是短期商業(yè)票據(jù)和中長期國債等。因為利率和國債價格成反方向變動，因此可以用國債期貨來管理利率風(fēng)險。
基本流程
國債期貨多數(shù)采用現(xiàn)券交割制度，基本流程如下圖所示：買入方在交割日或交割期內(nèi)向賣出方支付等于期貨價格的現(xiàn)金，而賣出方在一攬子可交割債券中選擇（買入或先前擁有）最便宜交割債券（Cheapest-To-Delivery，CTD券），把券交付給買入方。
主要功能
市場中的資產(chǎn)管理者因為擁有存款、商業(yè)票據(jù)、債券等具有利率風(fēng)險的資產(chǎn)組合，可能會因為市場利率的變化而導(dǎo)致資產(chǎn)價值的變化。因此，資產(chǎn)管理者可以利用國債期貨進行利率風(fēng)險管理，降低資產(chǎn)的利率風(fēng)險敞口。
資產(chǎn)組合管理者擁有債券等資產(chǎn)，擔(dān)心因為利率上漲而導(dǎo)致債券資產(chǎn)價格下跌，因此賣出國債期貨進行套期保值。
資產(chǎn)組合管理者擁有股票等價格與利率非直接聯(lián)系的資產(chǎn)，希望利用國債期貨來對沖利率變化引起的系統(tǒng)性風(fēng)險。
資產(chǎn)組合管理者擁有現(xiàn)金，打算購入債券以調(diào)節(jié)資產(chǎn)組合的風(fēng)險和保值增值，擔(dān)心因為利率下跌而債券價格上漲，加大配置難度，因此買入國債期貨進行套期保值。
因為國債期貨的保證金制度、場內(nèi)交易（而現(xiàn)券市場主要以場外交易為主）以及流動性比現(xiàn)券市場更高的原因，資產(chǎn)管理者能運用國債期貨提高現(xiàn)金流的使用效率，建立同樣的國債頭寸比在現(xiàn)貨市場快得多。
商業(yè)銀行等資產(chǎn)組合管理者同時擁有具有利率風(fēng)險的資產(chǎn)和負債，因為久期不同而擔(dān)心利率變動引起資產(chǎn)負債凈值不匹配時，可以利用國債期貨進行久期管理，更精確地規(guī)避利率風(fēng)險。
利率互換
利率互換是指交易雙方以一定的名義本金為基礎(chǔ)，將該本金產(chǎn)生的以一種利率計算的利息收入（支出）流與對方的以另一種利率計算的利息收入（支出）流互相交換，交換的只是不同特征的利息，沒有實質(zhì)本金的互換。最常見的利率互換是固定利率與浮動利率直接互換。
基本流程
利率互換有多種形式，其中最常見的是固定利率與浮動利率之間互換。
普通型利率互換（Plain Vanilla Swap）
普通型利率互換發(fā)生在一方擁有浮動（固定）利率的債務(wù)，并認為未來利率發(fā)展不利于本方債務(wù)的時候。例如：假設(shè)A發(fā)行了一期美元債券，期限10年，利息為每半年計息付息一次，利率水平為美元6個月LIBOR+0.7%。A認為在今后10年之中，利率呈上升趨勢，如果持有浮動利率債務(wù)，利息負擔(dān)會越來越重。同時，由于利率水平起伏不定，A無法準確預(yù)測貸款的利息負擔(dān)，從而難以進行成本計劃與控制。因此，A希望能將此債券轉(zhuǎn)換為美元固定利率債券。這時，A可與B做一筆利率互換交易。經(jīng)過利率互換，在每個利息支付日，A要向B支付固定利率7%，而收入的美元6個月LIBOR+0.7%，正好用于支付原債券利息。這樣一來，公司將自己今后10年的債務(wù)成本，一次性地固定在7%的水平上，從而達到了管理自身債務(wù)利率風(fēng)險的目的。
雙重利率互換
雙重利率互換發(fā)生在雙方能分別以不同的浮動和固定利率發(fā)行債券，并存在比較優(yōu)勢的時候。如A打算發(fā)行浮動利率債券，B打算發(fā)行固定利率債券。A可以發(fā)行6個月LIBOR+0.1%的浮動利率或者固定利率為4%的每半年付息的債券，而B可以5.2％半年期的固定利率或以6個月期LIBOR+0.6%借款。
注意到A和B的利率報價中有一個特點，即固定利率直接的差價大于浮動利率中間的差價。B在固定利率市場中比A多付1.2%，而在浮動利率的市場中只需多付0.5%，因此B在浮動利率的市場中存在比較優(yōu)勢，A在固定市場中存在比較優(yōu)勢。因此，它們兩者可以在自己具有比較優(yōu)勢的市場借入資金，并直接與對方進行下圖中的互換。
進行互換后，A和B的發(fā)行利率如下，雙方都因此受益：
假設(shè)A與B之間并不直接交易，而是通過中間機構(gòu)（做市商等）進行交易，可能發(fā)生的互換如下：
從上面的例子中可以看到，無論中間金融機構(gòu)是否存在，互換給A與B雙方帶來的收益，而總收益為0.7%，是雙方分別在固定利率市場和浮動利率市場優(yōu)勢之間的差。即假設(shè)a為兩家公司在固定利率市場的利率差，b為兩家公司在浮動利率市場的利率差，那么互換帶來的總收益為a-b。在上述例子中，a=1.2%，b=0.5%，所以總收益為0.7%。
此外，還有浮動利率與浮動利率的互換。
比較優(yōu)勢與風(fēng)險
從上述例子中可以發(fā)現(xiàn)，比較優(yōu)勢的存在是互換為各方帶來收益的前提，那么在現(xiàn)實世界中，比較優(yōu)勢為什么會存在呢？
首先必須看到，A和B在浮動利率市場得到的LIBOR+0.1%及LIBOR+0.6%的利率為6個月期的利率。在浮動市場，資金的借出方通常有機會每6個月檢查一次利率，當(dāng)資金借入方信用評級降低時，資金借出方可以選擇在LIBOR利率上加息以補償增大的違約風(fēng)險。而在固定利率市場，固定利率的資金借出方無法改變貸款的條款，因此固定利率債券合約利率穩(wěn)定期比浮動利率合約更長。
其次，A與B之間資金成本（Cost of Fund，即利率）的差異主要是由于兩家公司信用評級的差異造成的。通常而言，如果A擁有較高的信用評級，那么它的資金成本將會比B少，因此利率比較低。同時，考慮到較短時間內(nèi)，A和B的違約機會都很小，當(dāng)考慮較長期限時，具有較低信用評級的公司（如B）的平均違約概率會比具有較高信用評級的公司（如A）增長得更快，考慮到第一點所說的固定利率資金借出方無法改變貸款的條款，長期內(nèi)承受B違約的風(fēng)險要比A更大，這也造成了固定利率差價比浮動利率差價更大的原因。
上述兩點是比較優(yōu)勢存在的原因。考慮中間金融結(jié)構(gòu)不存在的例子，雙方進入互換后得到的利率不變的前提是雙方借入的浮動利率不改變。如果B因為信用評級下降而使其借入浮動利率上升為6個月期LIBOR+0.8%，那么B進入互換后付出的利率將上升到5.1%。
從各方來講，特別是對于A公司，進入互換能帶來收益，但同時互換帶來的風(fēng)險是互換對方或金融機構(gòu)的違約風(fēng)險。如果采用通常的方式來借入資金，那么它無需承擔(dān)這一風(fēng)險。
提前支付權(quán)
當(dāng)金融機構(gòu)發(fā)行一筆固定利率的貸款時，貸款條約中往往帶有提前還貸的條款，這就給予了借款方一個關(guān)于利率的期權(quán)，同時給放款方帶來了資金回報率降低的風(fēng)險。所以，直接借入固定利率的資金和借入浮動利率的資金并進入固定-浮動的互換是不同的，前者包含了在市場利率降低時提前還款，并以更低的利率借入新資金的權(quán)利（看跌期權(quán)），而后者則不包含。
因此，結(jié)合之前在做市商與基準利率中所述，信用級別較低的公司能利用互換把上述的看跌期權(quán)賣出，并以降低利率借入資金。
主要功能
利率互換主要發(fā)生在場外市場，參與機構(gòu)多為銀行等擁有浮動/固定利率債務(wù)的金融機構(gòu)。對于市場參與者，利率互換主要有以下功能：
資產(chǎn)組合管理者擁有債務(wù)，并預(yù)期利率下跌時，可將固定利率形態(tài)的債務(wù)換成浮動利率，當(dāng)利率下降時，債務(wù)成本降低。若預(yù)期利率上漲時，則反向操作，從而規(guī)避利率風(fēng)險；
資產(chǎn)組合管理者擁有債券等資產(chǎn)，并打算長期持有，在預(yù)期利率下跌時，轉(zhuǎn)換資產(chǎn)為固定利率形態(tài)，或在預(yù)期利率上漲時，轉(zhuǎn)換其資產(chǎn)為浮動利率形態(tài)；
金融機構(gòu)或企業(yè)有資金需求，通過雙重利率互換，互換雙方可以在不改變籌資總額的前提下，降低籌款利率，從而降低資金成本；
由于商業(yè)銀行負債主要來自于居民存款，期限短，流動性高，受利率變化影響較大，而占資產(chǎn)大部分的貸款一般期限較長，以固定利率為主，從而導(dǎo)致了銀行資產(chǎn)與負債期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的嚴重不匹配，產(chǎn)生了較大的利率敏感性缺口。因此，商業(yè)銀行可以通過一系列的利率互換來調(diào)整資產(chǎn)和負債的久期和利率結(jié)構(gòu)，使之更好的匹配，從而降低利率風(fēng)險，保證其利潤的穩(wěn)定性。由于銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和保險公司的恰好相反，因此，兩者之間可以進行互換交易，達到雙贏。
國債期貨與利率互換的不同
除了報價、合約大小等產(chǎn)品的不同外，國債期貨與利率互換在功能上主要有以下的不同點：
套期保值目的
國債期貨進行套期保值是凈值保值，對沖的是市場利率變化引起的資產(chǎn)凈值變動的風(fēng)險；利率互換中既有凈值保值，也有現(xiàn)金流保值，現(xiàn)金流保值是對沖市場利率變化而導(dǎo)致浮動利率變化，從而引起票息變動帶來的風(fēng)險。
交易場所
國債期貨交易主要是在交易所市場(ETD)，而利率互換交易主要發(fā)生在場外市場(OTC)。
標準化合約
國債期貨有標準化的合約，而利率互換則沒有。
保證金制度
國債期貨交易中采取保證金和訂市制度（Mark to Market），而利率互換大多發(fā)生在OTC市場，沒有這兩項制度，因此，利率互換市場有一定的違約風(fēng)險。
交割方式
國債期貨交割的是國債，而利率互換中交換的只是現(xiàn)金流，因此，國債現(xiàn)券的流動性對國債期貨產(chǎn)生相互的影響。
功能
國債期貨多用于套保和投資，利率互換除了前面兩項功能外，還為金融產(chǎn)品創(chuàng)新特別是信用違約互換產(chǎn)品的創(chuàng)新提供了基礎(chǔ)工具。
歷史發(fā)展
1971年，美聯(lián)儲拒絕向國外中央銀行出售黃金，布雷頓森林體制名存實亡。
1972年，CME首次推出外匯期貨。
1973年，美元進一步貶值，布雷頓森林體制徹底崩潰，世界主要貨幣國被迫實行浮動匯率制。
1975年，CBOT首次推出國債期貨。
1981年，世界銀行和IBM進行了首次互換。
1982年，Sallie Mae（美國學(xué)生貸款市場協(xié)會）首次進入利率互換合約，利率互換市場從此快速發(fā)展。
1985年，ISDA（International Swaps and Derivatives Association，國際互換和衍生品協(xié)會）成立，推出的ISDA主協(xié)議（The ISDA Master Agreement）成為衍生品市場的指導(dǎo)框架和管理文件，進一步規(guī)范互換市場的發(fā)展。
20世紀70年代，經(jīng)濟滯脹問題困擾著西方各國，高通脹低產(chǎn)出客觀上加劇了利率風(fēng)險的凸現(xiàn)。同時隨著布雷頓森林體系的崩潰，外匯風(fēng)險和利率波動性變大，兩者進一步使利率風(fēng)險顯性化，國債期貨和利率互換應(yīng)運而生。
從推出時間而言，國債期貨早于利率期貨的推出，說明了市場上對以國債期貨作為利率管理工具的需求更加強烈。但由于場外市場管制相對寬松，靈活性較場內(nèi)市場交易的國債期貨大，利率互換市場發(fā)展得比國債期貨市場快。因為利率互換不涉及本金的交換，因此利率互換的名義本金數(shù)額會比國債期貨大數(shù)倍之多，以達到現(xiàn)金流的保值目的。
從場外市場（OTC）的數(shù)據(jù)而言，利率互換占有了超過60%的持倉量，是場外市場最重要的衍生品品種。而利率期權(quán)與國債期貨相似的利率衍生品遠期利率協(xié)議（FRA）則分別排名第2、第3位。
國債期貨
美國國債期貨的推出對于其他國家具有較強的示范作用。但是從前面分析可知，因為國債期貨交割的是國債現(xiàn)券，因此國債期貨的推出對于國債現(xiàn)券市場的發(fā)展程度要求較高，需要現(xiàn)券市場具有一定規(guī)模的持倉量和流動性。
從20世紀70年代以來國債存量占GDP比例穩(wěn)步上升，現(xiàn)貨市場的發(fā)展使市場上存在著大量的可交易國債，為國債期貨的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。繼1975年和1976年CBOT和CME分別推出短期國債期貨后，1977年推出的20年長期國債期貨和1982年、1988年分別推出的10年期和5年期的中期國債期貨不但適應(yīng)了現(xiàn)券市場的需要，同時也推動了現(xiàn)券市場的進一步發(fā)展。
我國曾于1992年—1994年期間進行過短暫的國債期貨短暫試點，但當(dāng)時市場制度不成熟、利率管制嚴格、國債存量較少的情況下市場容易被操縱發(fā)生逼倉（我國1992年國債存量僅為1200億元，占GDP比例為4.5%），在“327國債事件”后國債期貨停止了試點交易。
經(jīng)過多年的發(fā)展，我國國債存量占GDP的比率接近了美國20世紀70年代的水平，同時匯率改革使得利率波動變大，因此國債期貨的推出對利率風(fēng)險管理和國債現(xiàn)券市場發(fā)展都有重大的推動作用。
利率互換
上世紀末網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅后，美國為了刺激經(jīng)濟連續(xù)調(diào)低利率，低利率使美國民眾加大對房地產(chǎn)等投資，加大了銀行的信貸規(guī)模。隨著銀行貸款規(guī)模的劇增，利率風(fēng)險和現(xiàn)金流管理成為了銀行風(fēng)險管理的重點。同時，信用違約產(chǎn)品和資產(chǎn)抵押產(chǎn)品的創(chuàng)新和發(fā)展也刺激的利率互換市場的飛速增長。
從持倉量而言，全球利率互換名義本金持倉量從1999年的44萬億上升到2008年的341萬億，增長率超過了670%，而同時期的利率期貨增長率僅為130%。
我國人民幣利率互換交易從2006年2月開始試點，2008年2月開始正式實施交易。正式實施后，市場規(guī)模迅速增長，名義本金額從2008年的3875億增長到2011年的24599億，短短3年增長率超過500%。
其中，為了應(yīng)對國際金融危機，2008年年末和2010年通過降息和貨幣投放刺激經(jīng)濟，銀行新增貸款量劇增。為了應(yīng)對資產(chǎn)負債表中的利率風(fēng)險，銀行等金融機構(gòu)加大了利率互換的使用，刺激利率互換市場在此段時間快速增長。
縱觀國債期貨和利率互換的發(fā)展歷史，各有不同的特點。
國債期貨的發(fā)展需要擁有一定規(guī)模和流動性的國債現(xiàn)貨市場的支持，而利率互換的發(fā)展需要金融機構(gòu)的支持。這些標的資產(chǎn)市場的發(fā)展是衍生品市場發(fā)展的根基，兩者須相輔相成。
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