目前在歐交所（Eurex）上市的以德國國債為標的物的國債期貨品種有4個，分別是30年期歐元債券期貨（Euro-Buxl futures）、10年期歐元債券期貨（Euro-Bund futures）、5年期歐元債券期貨（Euro-Bobl futures）、2年期歐元債券期貨（Euro-Schatz futures）。
由于我國債券市場采取場外交易機制，交易缺乏及時性，很可能會錯失持續時間較短的期現套利機會，所以市場中的一些套利交易者對國債期貨上市以后潛在的套利機會持有一定的懷疑態度，同時對一樣是采取現券場外交易機制的海外成熟市場期現套利機會非常關注。本文分析了德國國債期貨市場期現套利策略的運用情況，為我國投資者將來開展期現套利提供參考。期現套利機會一般在上市初期比較多，隨著市場的成熟會逐步消失，所以本文把重點放在分析各個國債期貨品種上市初期的期現套利機會上。
一般意義上的期現套利是指當期、現價差超過無套利區間之后，立即做空價格偏高的品種，做多價格偏低的品種，等待價差收攏兩邊同時平倉獲取收益，操作上與基差交易完全一致。運用到國債期貨上，由于國債期貨跟蹤的是CTD券，到期交割時一般最終只會與CTD券收攏，而其他可交割券則一般不會收攏，這就決定了國債期貨與CTD券之間的基差合理范圍應該是在無套利區間內，但對于其他的券則不一定，在CTD券上進行的期現套利才是一般意義上的期現套利。雖然可以確定其他可交割券到期時的轉換價格一定會高于期貨價格，即基差會大于0，所以在期貨合約交易過程中，當其他可交割券出現負基差時，可以入場進行期現套利，但是這時CTD券的負基差一定更大，在CTD券進行期現套利潛在收益更大，所以文中不討論除CTD券之外的其他可交割券的期現套利機會。
期現套利潛在收益取決于基差超出無套利區間的部分，國債期貨無套利取決于持有收益和套利交易成本的大小，套利交易成本一般均非常小，在此將其忽略不計，直接用持有收益代替無套利區間，用扣除持有收益的凈基差和基差來觀察期現套利潛在收益。
德國國債期貨合約
在對期現套利機會進行分析之前，有必要先介紹一下德國國債期貨合約。
目前在歐交所（Eurex）上市的以德國國債為標的物的國債期貨品種有4個，分別是30年期歐元債券期貨（Euro-Buxl futures）、10年期歐元債券期貨（Euro-Bund futures）、5年期歐元債券期貨（Euro-Bobl futures）、2年期歐元債券期貨（Euro-Schatz futures）。在全球所有債券期貨品種中，10年期、5年期、2年期品種的交易量僅次于排名第一的美國10年期國債期貨，而30年期歐元債券期貨的交易量也能排進前20。
4個德國國債期貨品種均實行以名義虛擬券為跟蹤標的，以一籃子可交割債券為交割標的的制度，這就決定了它們也具有CTD券變動帶來的基差交易機會。
與后續基差交易機會分析相關的各個合約的要素包括上市時間、合約標的、合約月份、交割制度、最后交易日等。
接下來我們將具體分析各個品種上市初期的期現套利機會（Bloomberg缺乏5年期德國國債期貨上市初的數據，在此不對該品種進行探討）。
德國國債期貨合約相關條款
30年期德國國債期貨上市初期期現套利機會分析
30年期德國國債期貨于1998年10月2日上市交易，首個合約是99年3月合約，上市首年1998.10.2至1999.10.2共有三個合約交割，下圖中列出了這三個合約的基差、凈基差以及期貨價格、現券轉換價格走勢情況，括號內所示的是每個合約交割期的情況。
30年期德國國債期貨上市初期的期現基差（單位：歐元）
30年期德國國債期貨上市初期的期現價格走勢（單位：歐元）
可以看到，30年期德國國債期貨在上市初期已運行得非常平穩，基差呈現有序收斂的態勢，不過異常點也時常出現，凈基差一般為負數，但正、負異常點均時有出現，負的異常點稍多，且異常幅度較大，這意味著正向套利（買現券、賣期貨）機會較多且潛在收益較大。
再來看括號內臨近交割期的期現套利機會。第一個合約在臨近交割期時基差波動非常劇烈，最終并沒有如期收于0，這是由于在交割期內期貨成交量已較小，如果買方、賣方都集中在這一段平倉，期貨價格波動幅度會超過現貨價格，基差較容易出現異常波動，出現期現套利機會，尤其是基差最終呈現負數，投資者可以在現券市場上買入CTD券，并在期貨市場構建空頭頭寸并參與交割，馬上就能獲取套利收益；第二個合約在臨近交割期時基差并沒有異常波動，且最終幾乎收于0，投資者已明顯變得有經驗；第三個合約的基差在最后交易日前2日已基本收于0，但最終出現反復，未收于0，仍存在0.3歐元，約0.2%的期現套利空間。
綜上，30年期德國國債期貨雖然不是德國國債期貨市場第一個品種，但上市初期仍存在一些期現套利機會，尤其是在交割期內機會較大，正向套利（買現券、賣期貨）機會比反向套利（賣空現券、買入期貨）機會多，且潛在收益大。
10年期德國國債期貨上市初期期現套利機會分析
10年期德國國債期貨于1990年11月23日上市，是德國債券期貨市場第一個品種，也是交易量最大的品種，第一個合約是1991年3月合約，上市第一年共有4個合約參與交割。下圖列出了這4個合約的基差、凈基差以及期貨價格、現券轉換價格走勢情況，括號內所示的是每個合約交割期的情況。
10年期德國國債期貨上市首年的期現基差（單位：歐元）
10年期德國國債期貨上市首年的期現價格（單位：歐元）
可以看到，10年期德國國債期貨上市前半年基差波動較為劇烈，整體波幅要比30年期小（30年期久期更高、價格波動大），但并沒有呈現一個有序收斂的過程，異常點較多。下半年開始基差開始步入有序收斂的過程，異常點出現頻率減少。上半年10年期異常的正、負值基差點均較多，下半年開始以異常的負值基差點為主，這意味著上半年正向、反向期現套利機會均較多，下半年開始以正向套利機會為主。作為德國市場第一個債券期貨品種，其投資者有一個逐步成長的過程。
與30年期品種類似，臨近交割，正向套利機會一般都會出現，且潛在收益較大。
2年期德國國債期貨上市初期期現套利機會分析
2年期德國國債期貨于1997年3月7日開始上市交易，在上市第一年共有4個合約參與交割。下圖列出了這4個合約的基差、凈基差以及期貨價格、現券轉換價格走勢情況，括號內所示的是每個合約交割期的情況。
2年期德國國債期貨上市首年的期現基差（單位：歐元）
2年期德國國債期貨上市首年的期現價格（單位：歐元）
可以看到，2年期德國國債期貨的每個合約在上市之初的基差總是比較高，這是因為德國國債合約在每月10日交割后，下一個合約開始成為連續合約，此時的CTD券依然是市場上的舊券，票息一般都比較高，導致基差中的持有收益比較大，基差值也較大，然而當交易到每月17日左右的時候，就會有新的兩年期的國債上市交易，而2年期德國國債期貨由于期限最短往往會是CTD券，且票息比舊券低很多，所占持有收益較小，從而使得基差總體水平較小。
在持有收益不穩定的情況下，我們可以從凈基差水平來觀察期現套利機會，可以看到，上市第一年2年期國債期貨凈基差波動較小且總水平比較低，這是由于它整體的波動水平較其他中長期品種小，導致期現價格出現大的背離的可能性更小，臨近交割凈基差也未出現大的波動。總體上2年期國債期貨期現套利機會較少。
通過分析德國3個國債期貨品種上市初期的期現套利機會，可以看出：30年期德國國債期貨雖然不是德國國債期貨市場第一個品種，但上市初期仍存在一些期現套利機會，尤其是在交割期內機會較大，正向套利（買現券、賣期貨）機會比反向套利（賣空現券、買入期貨）機會多，且潛在收益大；10年期德國國債期貨上市初前半年正向、反向期現套利機會均較多，后續開始開始以正向套利機會為主。臨近交割期，正向套利機會一般都會出現，且潛在收益較大；2年期德國國債期貨上市第一年凈基差波動較小，臨近交割凈基差也未出現大的波動。2年期國債期貨期現套利機會較少出現。
