三、財務戰略的確立

　　在追求實現組織或企業財務目標的過程中，財務經理必須作出以下方面的決定:籌資來源、資本結構和股利分配政策等。

　　(一)籌資來源

　　1.融資方式

　　在第三章中提到過資源分析，財物資源是其中應考慮的一個方面。一般來說，企業有四種不同的融資方式:內部融資、債權融資、股權融資和資產銷售融資。

　　(1)內部融資。企業可以選擇使用內部留存利潤進行再投資。留存利潤是指企業分配給股東紅利后剩余的利潤。這種融資方式是企業最普遍采用的方式。但企業的一些重大事件，比如并購，僅僅依靠內部融資是遠遠不夠的，還需要其他的資金來源。內部融資的優點在于管理層在做此融資決策時不需要聽取任何企業外部組織或個人的意見，比如并不需要像債權融資那樣向銀行披露自身的戰略計劃或者像股權融資那樣向資本市場披露相關信息，從而可以節省融資成本。當然不足也是存在的，比如股東根據企業的留存利潤會預期下一期或將來的紅利，這就要求企業有足夠的盈利能力，而對于那些陷入財務危機的企業來說壓力是很大的，因而這些企業就沒有太大內部融資的空間。

　　(2)股權融資。股權融資是指企業為了新的項目而向現在的股東和新股東發行股票來籌集資金。股權融資也可稱為權益融資。這種融資經常面對的是企業現在的股東，按照現有股東的投票權比例進行新股發行，新股發行的成功取決于現有股東對企業前景具有較好預期。股權融資的優點在于當企業需要的資金量比較大時(比如并購)，股權融資就占很大優勢，因為它不像債權融資那樣需要定期支付利息和本金，而僅僅需要在企業盈利時向股東支付股利。這種融資方式也有其不足之處，比如股份容易被惡意收購從而引起控制權的變更，并且股權融資方式的成本也比較高。

　　(3)債權融資。債權融資大致可以分為貸款和租賃兩類。

　　①短期貸款與長期貸款。從銀行或金融機構貸款是當今許多企業獲得資金來源的普遍方式，特別是在銀行業對企業的發展起主導作用的國家更是如此。年限少于一年的貸款為短期貸款，年限高于一年的貸款為長期貸款。企業需要定期支付貸款利息，短期貸款利率相對于長期貸款的利率要高些，不過長期貸款通常需要企業的資產作抵押。資產抵押意味著企業如不按期償還貸款，債權人就有權處置企業所抵押的資產。企業可以選擇不同的貸款合同，比如選擇固定的或是浮動的利率和貸款期限。一般額度較高的貸款會附加較多的合同條款，條款的苛刻程度取決于企業對貸款的需求程度，這類貸款一般都會要求資產抵押，一旦企業違約，資產的所有權就歸債權人所有。也正因為有資產作抵押，債權融資的成本一般會低于股權融資，但是無論企業的盈利狀況如何，即便是虧損，企業也需要支付合同規定的利息費用，而股權融資在此時可以選擇不發放股利。每個企業的貸款額度都是有限的，債權人會從風險管理的角度來評價需要貸款的企業，從而作出最優的貸款決策。例如，債權人會分析企業過去的經營業績、未來前景、抵押資產的質量以及與企業長期培養的合作關系。債權融資方式與股權融資相比，融資成本較低、融資的速度較快，并且方式也較為隱蔽。但是不足之處也很明顯，當企業陷入財務危機或者企業的戰略不具競爭優勢時，還款的壓力會增加企業的經營風險。

　　②租賃。租賃是指企業租用資產一段時期的債務形式，可能擁有在期末的購買期權。比如，運輸行業比較傾向于租賃運輸工具而不是購買。租賃的優點在于企業可以不需要為購買運輸工具進行融資，因為融資的成本是比較高的。此外，租賃很有可能使企業享有更多的稅收優惠。租賃可以增加企業的資本回報率，因為它減少了總資本。不足之處在于，企業使用租賃資產的權利是有限的，因為資產的所有權不屬于企業。

　　(4)銷售資產。企業還可以選擇銷售其部分有價值的資產進行融資，這也被證明是企業進行融資的主要戰略。從資源觀的角度來講，這種融資方式顯然會給企業帶來許多切實的利益。銷售資產的優點是簡單易行，并且不用稀釋股東權益。不足之處在于，這種融資方式比較激進，一旦操作了就無回旋余地，而且如果銷售的時機選擇不準，銷售的價值就會低于資產本身的價值。

　　2.不同融資方式的限制

　　在理解了企業的幾種主要融資方式后，管理層還需要了解限制企業融資能力的兩個主要方面:一是企業進行債務融資面臨的困境;二是企業進行股利支付面臨的困境。

　　(1)債務融資面臨的困境。在前面我們講過，債務融資要求企業按照合同進行利息支付，利率一般是固定的，并且利息的支付還有兩個方面的要求:一是利息支付一定優先于股利支付;二是無論企業的盈利狀況如何，企業都必須支付利息。因此，如果企業負擔不起利息，就將進入技術破產。這意昧著，企業盈利波動的風險由股東承擔，而不是由債權人承擔。高風險通 常與高回報相聯系，股東會比債權人要求更高的回報率。按照這個邏輯，企業應該更偏好于選擇債權融資。盡管相對于股權融資而言，債權融資的融資成本較低，但是企業也不會無限制地舉債，因為巨額的債務會加大企業利潤的波動，表現為留存利潤和紅利支付的波動。而企業通常會提前對未來的留存利潤進行戰略規劃，如果留存利潤的波動較大企業就不能很好地預期，這樣就會影響到企業的戰略決策。因此，舉債后企業的紅利支付水平的波動比沒有舉債時更大。舉債越多，紅利支付水平波動越大。因此，即使是在企業加速發展時期，企業也會有限地舉債。

　　債權人不愿意看到企業的資產負債比例高達 100%，因為高負債率對企業利潤的穩定性要求非常高。然而，當債權融資不能滿足企業的增長需求時，企業會尋求其他途徑來實現企業增長的目標。總的來說，企業會權衡債權融資的利和弊作出最優的融資決策。

　　(2)股利支付面臨的困境。企業在作出股利支付決策時同樣也會遇到兩難的境地。如果企業向股東分配較多的股利，那么企業留存的利潤就較少，進行內部融資的空間相應縮小。理論上講，股利支付水平與留存利潤之間應該是比較穩定的關系。然而，實際上企業經常會選擇平穩增長的股利支付政策，這樣會增強股東對企業的信心，從而起到穩定股價的作用。而且，留存利潤也是屬于股東的，只是暫時沒有分配給股東而要繼續為股東增值。但是，較穩定的股利政策也有其不足之處，與前述債權融資的思路類似，如果股利支付是穩定的，那么利潤的波動就完全反映在留存利潤上，不穩定的留存利潤不利于企業作出精準的戰略決策。同樣，企業也會權衡利弊作出最優的股利支付決策。

　　(二)資本成本與最優資本結構

　　為了評價上述各種不同的融資方式，我們需要考察它們給企業帶來的融資成本。下文將分別討論股權融資與債權融資的資本戚本，其中重點內容是估計股權融資成本。此外，下文還將討論影響最優資本結構的主要因素。

　　1.融資成本

　　(1)用資本資產定價模型估計權益資本成本。權益資本是企業股東自己的資金，它不像債務資本那樣需要支付利息，因而表面來看權益資本似乎沒有成本，但是在企業沒有向股東分配利潤時，會產生機會成本。無論在理論上還是實踐中，企業都不會把全部的資金投資于企業內部的項目，經常會把部分資金投資于企業外部，特別是處于高風險低回報的行業中，企業會出于分散風險的考慮進行投資。企業投資于內部項目的資金成本最少相當于把這些資金投資于企業外部項目可以獲得的收益，但是這并不完全是權益資本的實際成本。資本資產定價模型 (CAPM)是估計企業內部權益資本成本的模型。它的核心思想是企業權益資本成本等于無風險資本成本加上企業的風險溢價，因而企業的天本成本可以計算為無風險利得與企業風險溢價之和。

　　(2)用無風險利率估計權益資本成本。企業也通常會使用比 CAPM簡單的無風險利率方法估計權益資本成本 IT企業就常使用這種方法。使用這種方法時，企業首先要得到無風險債券的利率值，這在大多數國家都是容易獲取的指標，然后企業再綜合考慮自身企業的風險在此利率值的基礎上加上幾個百分點，最后按照這個利率值計算企業的權益資本成本。這種計算方法的困難在于到底加上幾個百分點才是合適的。企業可以借鑒商業債券或合同規定的利率來估計。但是到目前為止，并沒有估計該利率的固定模式。總的來說，這種估計方法有其簡單靈活的優點，但同時估計的客觀性和精準性也受到很大的質疑。

　　(3)長期債務資本成本。債務資本成本相對權益資本的計算較為直接，它等T各種債務利息費用的加權平均數扣除稅收效應。

　　(4)加權平均資本成本。加權平均資本成本 (WACC)是權益資本成本與長期債務資本成本的加權平均。在實務中，企業通常使用現在的融資成本來計算，因為這樣計算比使用過去的資本能更準確地反映企業使用資金的成本，從而作出合理的戰略決策。

　　WACC=長期債務成本×長期債務總額+權益資本成本×權益總額/總資本

　　2.最優資本結構

　　分析資本成本的最終目的是為企業作出最優的資本結構決策提供幫助。具體來講，資本結構是權益資本與債務資本的比例。每個企業都有自身的情況，因此資本結構決策不可能像數學公式那樣可以按照統一的模式得出。借款會增加債務固定成本而給企業帶來財務風險。價格、產品需求以及成本來源的變動都將對使用負債的企業帶來更多的影響。由于企業的財務杠桿增加，企業的整體風險也會增加。

　　代理成本對于企業的實際融資決策也有影響。如果杠桿比率高，管理層和股東的利益將會和債權人的利益發生沖突。例如，管理層可能會作出對高風險項目進行技資的決策，但是債權人可能不贊同這些決策。因此，借款人應當通過引入或增加限制性條款來限制管理層的高風險投資以保護自身的權益。這些限制可能包括:限制企業增加額外債務融資，保障可接受的營運資本數額以及其他一些比率等。但是，作出這些限制可能導致企業效率下降。

　　除此之外，最重要的是要認識到債務的使用對企業的影響會隨著時間發生變化。當現有的長期債務得到清償時，企業的資本結構會發生改變，除非企業又舉借了類型相似的新債務。這種可接受的債務目標水平，會由于金融市場的變動而改變。在企業高速發展的時期，可能更傾向于大量舉債。

　　大多數經理傾向于內部融資而不是外部融資。在實務中，這意味著在高盈利的時期，管理層會傾向于通過留存盈余而不是借債來融資。而在盈利比較低的時期，管理層傾向于借債而不是發行新股進行融資。

　　決定資本結構的其他考慮因素還包括:企業的舉債能力、管理層對企業的控制能力、企業的資產結構、增長率、盈利能力以及有關的稅收成本。還有一些比較難以量化的因素，包括:(1)企業未來戰略的經營風險 (2)企業對風險的態度 (3)企業所處行業的風險 (4)競爭對手的資本成本與資本結構(競爭對手可能有更低的融資戚本以及對風險不同的態度); (5)影響利率的潛在因素，比如整個國家的經濟狀況。

　　雖然資本成本計算復雜且不確定，但仍有必要進行計算。這是因為企業需要讓所有的利益相關者確認自己的忖-出得到回報，如果這些資金投資在企業外部能得到比投資在該企業獲得更多的收益，企業的利益相關者就會改變自己的投資策略，從而影響企業的融資戚本。此外，對企業來說，分析資本成本是企業作出新的戰略規劃的起點。如果企業即將啟動項目的預算收益低于資金的融資成本，那么企業就應該放棄該項目。