到目前為止,國內外主流教課書和業內專家依然認為套期保值是“通過在期貨市場做一手與現貨商品種類、數量相同,但交易部位相反的合約交易來抵消現貨市場交易中所存價格風險的交易方式。套期保值者利用期貨市場保護其現貨交易免受不利價格變動所導致的損失。”自期貨市場產生以來,盡管對套期保值存在過其他不同的解釋,但上述經典定義仍充滿生機并有效地指導企業規避現貨價格風險。

　　正確理解套期保值,準確區分套保與套利

　　國內有些文章或著作將套期保值發展分為三個階段,將上述定義歸為傳統套保,把經濟學家沃金對基差的強調歸為現代套保,將所謂期現貨市場組合投資,不要求期貨頭寸和現貨頭寸保持1:1的比例表述為動態套保。從這些論述來看,好像傳統或經典的套保已過時或不再適用了。需要指出的是,這種表述在國外學者中較為少見。

　　沃金對期貨市場本已存在的基差進行了系統說明,由此就認為他發展了套保理論或者說套保理論進入現代階段很牽強。因為自期貨市場產生之日起,基差就客觀存在,人們就開始利用基差變化理性地進行套保操作。沃金是位杰出的統計學家,他的主要成果集中在上世紀中期,他對期貨市場基差及基差對套期保值意義的研究成果顯著。不過,其他一些著名經濟學家,如保羅·A·薩繆爾森、默頓·米勒的觀點更值得我們重視,特別是國外業內高管和專家如帕特里克·J·卡塔尼亞等在上世紀90年代的研究成果尤其值得我們借鑒,這些專家的主要觀點就是經典的對沖套保。

　　筆者認為,所謂組合套保與組合投資或組合投機并沒有什么本質差別,其實質就是基于相關品種間的價格關系,利用一定的數學模型建立的一組投資。實際上任何一個與現貨沒有關系的投機者,同樣可以運用組合投資方式來實現無風險或低風險利潤。就同一種商品而言,對所擁有的現貨商品,持有者可以不做期貨,也可以少做期貨,其結果是部分現貨敞口并暴露在風險之中。至于超出現貨部分的期貨頭寸,就與套期保值規避風險沒有任何關系了。

　　套保與套利是兩個完全不同的概念,帕特里克在《商品期貨交易手冊》中給出的定義是,套利是利用價格間差距獲利的交易方式,如在不同的市場中同時買進和賣出同一種商品或合約,以求利用市場間的價格差異而獲利。他進一步提出,套期圖利者,也稱為價差交易者或期貨間跨利交易者。套期圖利交易者注意的重點是同一商品的不同交割月份之間,在不同交易所交易的同種商品之間,不同商品、但相互有關聯的期貨合約之間,或同一商品的現貨和期貨之間不斷變動的價格相關關系。一般來講,在上述各形式中都存在一定的正常的價格關系,一旦這種正常關系出現反常變化,套期圖利交易者就會在相關價格過高的市場賣出合約,并在價格過低的市場買進合約,以獲取兩者之間的價格差距利潤。

　　根據基差確定買賣現貨和進入期市套保的時機

　　關于上述經典套保概念,筆者認為至少有三個問題需要認真思考:第一,是不是有了期貨市場就可以在任意時間買賣現貨？第二,是不是因為存有現貨就需要馬上建立期貨頭寸進行避險操作？第三,是不是任何條件下都必須進行套期保值？要弄清這些問題,就需要我們首先理解基差,理解基差對套期保值非常重要。

　　基差是某一特定地點某種商品的現貨價格與同種商品的某一特定期貨合約價格間的價差(現貨價格-期貨價格)。若不特別指明,期貨價格應是離現貨月份最近的期貨合約的價格。基差與期貨交易或套期保值相伴而生。

　　一般情況下,貨物的當地現貨價格相當于調整過的期貨價格;反之,期貨合約的價格等于當地現貨商品價格加上持倉成本等。交割期限越遠,則期貨價格越高。影響基差的主要因素有運費、整理費用、存儲成本、質量及當地的供應和需求情況。基差通常有一個正常水平,從理論上說,如果交易者在進行套期保值之初和結束套期保值之時,基差沒有發生變化,結果必然是交易者在這兩個市場上盈虧相反且數量相等,由此實現規避價格風險的目的。但在現實市場中,基差不可能始終保持一個正常水平而不發生變化。

　　評價基差的一個重要因素是其潛在的增強或減弱趨勢。基差的正值越大,基差就會變的越強;相反,基差的負值越大,基差就越弱。例如,基差變動從10元貼水(現貨價格小于期貨價格10元)變為5元貼水,說明基差走強,盡管仍是貼水;而基差從20元升水(現貨價格比期貨價格高20元)變為15元升水,說明基差走弱,盡管事實上基差仍然升水。預期增強的基差有利于空頭套期保值者,而預期減弱的基差有利于多頭套期保值者。

　　當基差處于歷史高點時,一個擬于半年后采購商品的購買者,就應暫緩簽訂現貨合同,而應進入期市建立多頭頭寸,待基差趨于正常水平時,再簽訂現貨合同,同時平倉期貨頭寸;反之,當基差處于歷史低點時,這個擬于半年后采購商品的投資者,則應馬上簽訂現貨購買合同,而不必進入期市進行套期保值。同樣,手中擁有存貨的商人,不可以不加思考地馬上進入期市做空,而應考慮基差水平以確定是否入市避險及進入期市建立空頭部位的時機。如果這個存貨擁有者滿意現在的期貨價格,并預期基差將增強,就應考慮將一部分存貨進行賣空套保;如果預期基差將減弱,且目前的價格比較有利,他就可以考慮馬上賣出存貨。

　　進入期市的時間可以從優選擇,但期貨頭寸的平倉時間應與現貨交易保持一致。這里的關鍵是理解和掌握基差知識,理解基差非常重要,它可以幫助投資者在不同的市場價格下做出正確的決策。雖然沃金曾講套期保值是對基差的投機,但我們全面研究其理論后就會發現,沃金的基差論述是對經典套保理論在實踐中正確運用的完美詮釋。

　　全面理解套期保值中“品種相同和數量相當”的含義

　　經典的套期保值理論并不否定企業利用相關期貨品種為企業的商品進行套期保值。事實上,能夠從事期貨交易的商品種類畢竟有限,一些與上市交易品種高度相關的商品,雖然沒有在期貨市場上交易,但仍可利用期貨市場已上市交易的品種進行套期保值,這在業內稱為交叉套保(CROSS HEDGE)。經營多種石化產品的企業,可以利用目前上市的PVC、LLDPE等期貨合約對其他石化產品進行套期保值,經營魚粉的企業則可以利用期貨市場的豆粕合約從事避險業務。因為這些相關品種之間通常有一個較穩定的比價關系,而且影響價格趨勢的因素基本相同。

　　對于交叉套保而言,現貨商品和期貨頭寸數量不一定相等,也只有在交叉套保的時候,才會有現貨商品數量和期貨保值量不是1:1的情況。交叉套保者在期貨市場的套保量主要由這兩種商品的價格波動比例關系來決定。例如,假設漁粉現貨價格為每噸9000元,豆粕現貨價格為每噸3000元,由于這兩種商品的單位價值不同,通常情況下它們的價格波動幅度也不同。假設此時豆粕價格每波動1元,漁粉價格就波動3元,這種情況下,擁有現貨漁粉10噸的商人就需要在期貨市場上賣出30噸的豆粕為手中的漁粉進行避險。

　　就基本套期保值而言,我們強調保值數量應與現貨商品數量相同,但反對期市避險量大于現貨交易量。套期保值是對現貨商品價格的不確定性進行避險,因此,當你擁有現貨100噸時,就可以在期市上用同種商品進行100噸的套期保值,當然也可以不做套保或為小于100噸的現貨進行部分避險。如果你不在期貨市場避險,就意味著這100噸現貨冒有未來價格下跌的風險,套保量不夠則意味著部分現貨將面臨風險。但是,絕對不可以在期市上做120噸的反向交易,因為這多出的20噸期貨頭寸與避險已沒有關系,這種操作與普通投機者沒有任何差別。

　　正確掌握套期保值的三種操作方法

　　第一,基本的套期保值操作方法。所謂基本的套期保值方法,就是無論是買方還是賣方,只需要遵循現貨空、期貨多,或者現貨空、期貨多的原則,從事方向相反而數量相當的套期保值操作。期貨多頭的套保者稱為買進避險,期貨空頭的套保者稱為賣出避險。

　　假設在9月1日,某進口商擬在第二年2月份買進8900噸玉米。根據多個賣方報價,該進口商發現,基差處于歷史高點,所以決定等待而不是立刻簽訂CNF現貨合約;相反,他購買了3月期貨合約并等待基差減弱。到了10月中旬,2月交割的基差對3月期貨已降至對其有利的水平,進口商當即選定具有價格優勢的供應商簽訂購買現貨玉米的合同。同時以當時的期貨市場價格,賣出相應數量的3月玉米期貨合約,將自己的期貨部位平倉。在這一操作過程中,該進口商就是利用歷史基差數據,正確參與期貨交易,從而鎖定了其購買玉米的價格水平。

　　第二,期貨轉現貨(EFP)套期保值操作方法。期貨轉現貨,也叫基差交易,或叫點價交易。期貨轉現貨交易是指買賣雙方約定,在未來某個時間,雙方以某期貨市場相關品種的收盤價加減約定的基差值,作為履約價格并完成現貨轉讓的交易。

　　在基差交易中,為防止價格波動風險,買賣雙方通常會進入期貨市場各自建立一個多頭和空頭部位,臨近履約日時,一般由賣方點價,通過期轉現,雙方對沖期貨多頭和空頭部位,結束各自的套期保值交易,然后根據所達成的基差交易協議進行現貨轉讓。

　　在期轉現交易中,兩個避險者不需要進入期貨交易廳內從事平倉,以避免不理想的交易價格和現貨交易與期貨委托訂單的時間差。期轉現是期貨交易所里唯一被允許的場外交易方式,但所有的期轉現交易均會記錄在交易所持倉量和成交量的報告中。

　　如果真正理解了期轉現,再看現行交易所的期轉現管理辦法,就會發現其中還有不少需要完善的地方。現在有的交易所的期轉現管理辦法更像是協議平倉辦法:兩個期市平倉的投資者,其現貨交易可能發生于期貨建倉之后;他們沒有按照基差交易方式建立現貨貿易合同;他們甚至可能在期貨平倉之后根本就不發生實物交割,盡管他們對交易所有相關承諾。

　　第三,轉月套期保值操作方法。所謂轉月避險,就是將避險由一個期貨月份移轉到另一個期貨月份,即平倉目前的一個期貨部位,并在遠月合約建立另一個期貨部位。

　　轉月避險的原因主要有兩個:一是由于一些未完成的工作而被迫轉換避險月份。比如,某企業擬在遠期簽約賣出現貨大豆,為此買進1月大豆期貨合約,以規避價格上漲的風險。但在1月合約交割日之前,該企業未能在現貨市場上買到充足的大豆,因此只能轉月,將1月合約賣出再買進3月期貨合約。二是通過轉換月份以改善企業的利潤狀況。其操作基本理念是,假如某現貨商本應在8月期貨合約上避險,但他發現7月、8月兩合約的基差有較大差異,而7月合約將使他有利可圖,他就可以先在7月合約上建倉避險,合約到期時平倉獲利,再轉至8月合約上進行正常避險。我們注意到,該現貨商在7月合約上所進行的避險完全符合套保理念,其平倉后再轉至8月合約上繼續避險,同樣符合經典的套保理念。