要點八

　　一、水平分析

　　1．水平分析是一種基于對未來利率預期的債券組合管理策略，其中一種主要的形式被稱為利率預期策略。

　　2．利率預期策略運用的關鍵點在于能否準確地預測未來利率水平。

　　要點九

　　二、債券互換

　　1．債券互換就是同時買入和賣出具有相近特性的兩個以上債券品種，從而獲取收益級差的行為。

　　2．進行積極債券組合管理時使用債券互換有多種目的，但其主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。

　　3．只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時，債券投資者才會進行互換操作。

　　4．債券互換的估價方法相當復雜。一種較簡單的估價方法是投資期分析法。投資期分析法把債券互換各個方面的回報率分解為四個組成部分：時間成分、票息因素、資本增值或損失因素、票息的再投資收益。前兩種是確定性的，后兩種是不確定性的。

　　總回報=時間成分+票息+收益成分+票息再投資收益

　　【例題7·單項選擇題】在進行()時使用債券互換的主要目的是通過債券互換提高組合的收益率。

　　A．消極債券分散管理

　　B．積極債券分散管理

　　C．積極債券組合管理

　　D．消極債券組合管理

　　【答案】C

　　【例題8·單項選擇題】一般而言，只有在存在()的收益級差和()的過渡期時，債券投資者才會進行互換操作。

　　A．較高，較長

　　B．較高，較短

　　C．較低，較長

　　D．較低，較高

　　【答案】B

　　要點十

　　(一)替代互換

　　在債券出現暫時的市場定價偏差時，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。

　　替代互換也存在風險，其風險主要來自于以下方面：(1)糾正市場定價偏差的過渡期比預期的更長；(2)價格走向與預期相反；(3)全部利率反向變化。

　　要點十一

　　(二)市場間利差互換

　　這是指不同市場之間債券的互換。

　　1．與替代互換相區別的是，市場間利差互換所涉及的債券是不同的。

　　2．市場間利差互換有兩種操作思路。其一，買入一種收益相對較高的債券，賣出當前持有的債券。其操作依據是預期市場間的債券利差會縮小，新購買的債券價格相比于原先持有的債券具有更快的上升速度。其二，買入一種收益相對較低的債券而賣出當前持有的債券。其操作依據是市場間的債券利差會延續原來的趨勢繼續擴大，這樣新購買的債券的價格會繼續上升，其到期收益率還將下降，通過債券互換就能夠實現更高的資本增值。

　　要點十二

　　(三)稅差激發互換

　　1．稅收對債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現金流本身的稅收特性不同、現金流的形式、現金流的時間特征。

　　2．稅差激發互換的目的就在于通過債券互換來減少年度的應付稅款，從而提高債券投資者的稅后收益率。

　　【例題9·單項選擇題】稅收對債券投資收益影響的主要途徑不包括()。

　　A．現金流的形式

　　B．現金流的時間特征

　　C．現金流的數量

　　D．債券收入現金流本身的稅收特性不同

　　【答案】C

　　三、應急免疫

　　應急免疫是Liebowitz和Weinberger于1982年提出的一種債券組合投資策略。下面舉例加以說明。

　　假定當前利率為10％，投資者的債券組合當前價值為l00萬元。投資者可以通過常規的利率免疫方法鎖定收益率，以在2年后使債券組合升值為l21萬元。

　　但是投資者想在承擔有限風險的條件下采用更積極的投資策略，希望能夠獲得超過l21萬元的收益，并同時要保證債券組合2年后的價值不低于ll0萬元。由于在當前利率下只需要有90．90萬元萬元就可以在2年后增值到110萬元，因此，投資者開始時可以承受一定的風險損失，而不必立即采用利率免疫策略。

　　關鍵點是計算在當前利率水平下，在特定期限需要鎖定多少投資進行利率免疫，才能夠保證2年后最低組合價值為ll0萬元。用T代表剩余時間，，代表任一特定時間的市場利率，那么就必須保證在特定時間時投資者持有110／(1+，)萬元的組合資產規模。這個值就是緊急免疫的觸發點。如果組合資產規模始終在l10／(1+r)萬元之上，那么就會采取積極的投資策略而不會采用利率免疫，到期時的資產組合價值一定會多于110萬元。一旦組合資產規模降到觸發點，積極的管理就會停止，組合價值將平滑地升到110萬元的最終值。

　　要點十三

　　四、騎乘收益率曲線

　　1．騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以視作水平分析的一種特殊形式。

　　2．收益率曲線的變化方式有平行移動和非平行移動兩種。非平行移動又分為兩種情況：收益率曲線的斜度變化和收益曲線的谷峰變化。

　　3．常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。

　　【例題10·單項選擇題】()是使投資組合中債券的到期期限集中于收益曲線的一點。

　　A．梯式策略

　　B．子彈式策略

　　C．兩極策略

　　D．以上三種均可

　　【答案】B

　　【例題11·不定項選擇題】關于積極債券組合管理說法正確的是()。

　　A．水平分析是一種基于對未來利率預期的債券組合管理策略

　　B．久期是衡量利率變動敏感性的重要指標

　　c．對于以債券指數作為評價基準的資產管理人來說，預期利率上升時，將增加投資組合的持續期

　　D．一般而言，只有在存在較高的收益級差和較短的過渡期時，債券投資者才會進行互換操作

　　【答案】ABD

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