二、基于創造價值或增長率的財務戰略選擇

　　創造價值是財務管理的目標，也是財務戰略管理的目標。如果這個目標是不變的，那么財務戰略問題就只剩下戰略途徑問題，也就是如何實現這個目標的問題。

　　從戰略上看，管理者為增加企業價值可以操控的管理杠桿十分有限。這就如同駕駛飛機一樣，雖然有很多一表現是機器復雜的運轉狀態，但是駕駛員可以操縱的不外乎方向、速度和高度等有限的變量，正是依靠對主要變量的控制使飛機安全抵達目的地。如果對主要變量的操作失誤就會偏離目標，甚至機輝人亡。

　　為了實現財務目標，必須找到影響創造價值的主要因素，以及他們與創造價值之間的內在聯系。

　　(一) 影響價值創造的主要因素

　　1.企業的市場增加值

　　既然企業的目標是創造價值，那么管理者就需要知道如何計量價值的創造，因為計量是管理的前提。

　　計量企業價值變動的指標是企業的市場增加值，即特定試點的企業資本(包括所有者權益和債務)的市場價值與占用資本的差額。這個差額使企業活動創造的，使用市場價值衡量企業價值增加額。

　　企業市場增加額=企業資本市場價值-企業占用資本

　　公式中的“企業資本市場價值”是權益資本和負債資本的市價。如果企業的股票和債券都上市流通，則該數額不難獲得。如果企業沒有上市，則市場價值需要用另外的方法估計。

　　公式中的"企業占用資本"是指同一時點估計的企業占用的資本數額(包括權益資本和債券資本)。它可以根據財務報表數據經過調整來獲得。這種調整主要是修正會計準則對經濟收入和經濟成本的扭曲。調整的主要項目包括壞賬準備、商譽攤銷、研究與發展費用等。

　　嚴格來說，企業的市場價值最大化并不意味著創造價值。企業的市場價值由占用資本和市場增加值兩部分組成。股東和債權人投入更多資本，即使沒有創造價值，企業的總的資本市場價值也會變得更大。一個大企業的市值很大，一個小企業的市值很小，我們不能認為大企業能創造更多的價值，也不能認為小企業的管理業績較差，關鍵是投入的資本是否是由于企業的活動增加了價值。

　　2. 權益增加值與債務增加值

　　企業的市場增加值可以分解為權益的市場增加值和債務的市場增加值兩部分

　　企業市場增加值=(權益市場價值+債務市場價值) -(占用權益資本+占用債務資本)=(權益市場價值-占用權益資本) + (債務市場價值-占用債務資本)=權益增加值+債務增加值

　　通常，債務增加值是由利率變化引起的。如果利率水平不變，舉借新的債務使占用債務資本和債務市場價值等量增加，債務增加值為零。在這種情況下，企業市場增加值等于股東權益市場增加值，企業市場增加值最大化等于權益市場增加值最大化。

　　利率變化是宏觀經濟變動決定的，管理者無法控制。從管理者的業績考核角度看，債務增加值不是管理業績，在考核時應當扣除。管理業績考核應當適用的是權益的市場增加值。換一個角度即從可控性角度看，由于利率不可控，增加企業價值就等于增加股東價值。正是因為如此，準確的財務目標定位應當是股東財富最大化，即股東權益的市場增加值最大化。嚴格說來，它不同于企業的市場增加值最大化，更不同于企業市場價值最大化或權益市場價值最大化。

　　3. 影響企業市場增加值的因素

　　既然在利率不變的情況下，企業市場增加值最大化與股東財富最大化具有同等意義，那么管理人員就應努力增加企業的市場增加值。影響企業市場增加值的主要因素分析過程如下:假設企業也是一項資產，可以產生未來現金流量，其價值可以用永續固定增長率模型估計。

　　企業價值=現金流量/(資本成本-成長率)

　　其中：

　　現金流量=息稅前利潤x (1- 稅率) +折1日-營運資本增加-資本支出

　　=稅后經營利潤-(營運資本增加+資本支出-折舊)

　　=稅后經營利潤}投資資本增加

　　假設企業價值等于企業的市場價值:

　　企業市場增加值=資產市場價值-投資資本

　　=(稅后經營利潤-投資資本增加額)/(資本成本-增長率)-投資資本

　　=[稅后經營利潤-投資成本增加額-投資成本x (資本成本一增長率)]/(資本成本+增長率)

　　=[稅后經營利潤/投資資本-投資資本增加額/投資資本-資本成本+增長率)x投資資本]/(資本成本-增長率)

　　由于成長率是固定的:

　　投資資本增加/投資資本=增長率

　　稅后經營利潤/投資資本=投資資本回報率

　　所以:

　　市場增加值=(投資資本回報率-資本成本) x 投資資本/(資本成本-增長率)

　　這里的企業的市場增加值與經濟增加值(即經濟利潤)有聯系。經濟 ‘增加值是分年計量的，而市場增加值是預期各年經濟增加值的現值。

　　經濟增加值=稅后經營利潤-資本成本 x投資資本

　　=(稅后營業利潤/投資資本-資本成本)*投資資本

　　=(投資資本回報率-資本成本)*投資資本

　　因此:

　　市場增加值=經濟增加值/(資本成本-增長率)

　　經濟增加值與企業市場增加值之間有直接聯系，為企業業績考核奠定最為合理的基礎，可以使激勵報酬計劃與增加企業價值保持一致。經濟增加值與凈現值有內在聯系。投資的凈現值、投資引起的經濟增加值現值、投資引起的企業市場增加值三者是相等的。正因為如此，凈現值法成為最合理的投資評價方法。綜上所述，影響企業創造價值的因素有三個 :

　　(1)投資資本回報率。反映企業的盈利能力，由投資活動和運營活動決定。

　　(2)資本成本。通過加權平均資本成本來計量，反映權益投資人和債權人的期望值，由股東和債權人的期望以及資本結構決定。

　　(3)增長率。用預期增長率計量，由外部環境和企業的競爭能力決定。

　　值得注意的是，這三個因素對企業增加值的影響是不同的。投資資本的回報率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市場增加值;資本成本同時出現在公式的分子(減項)和分母(加項)中，資本成本增加會減少市場增加值;增長率是分母的減項，提高增長率對市場增加值的影響，要看分子是正值還是負值。當公式分子的"投資資本回報率-資本成本"為正值時，提高增長率使市場增加值變大;當"投資資本回報率-資本成本"為負值時，提高增長率使市場增加值變小(即市場價值誠損更多)。因此，高增長率的企業也可能損害股東價值，低增長率的企業也可以創造價值，關鍵在于投資資本回報率是否超過資本戚本。增長率的高低只影響創造(或減損)價值的多少，而不能決定創造價值還是減損價值的性質。

　　增長率的高低雖然不能決定企業是否創造價值，但卻可以決定企業是否需要籌資，是制定財務戰略的重要依據。

　　4.銷售增長率、籌資需求與價值創造

　　在資產的周轉率、銷售凈利率、資本結構、股利支付率不變并且不增發和回購股份的情況下:

　　(1)銷售增長率超過可持續增長率時企業會出現現金短缺。我們將這種增長狀態定義為高速增長。這里的"現金短缺"是指在當期的經營效率和財務政策下產生的現金不足以支持銷售增長，需通過提高經營效率、改變財務政策或增發股份來平衡現金流動。

　　(2)銷售增長率低于可持續增長率時企業會出現現金剩余。我們將這種增長狀態定義為緩慢增長 9這里的"現金剩余"是指在當前的經營效率和財務政策下產生的現金，超過了支持銷售增長的需要，剩余的現金需要投資于可以創造價值的項目(包括擴大現有業務的規模或開發新的項目)，或者還給股東。

　　(3)銷售增長率等于可持續增長率時食業的現金保持平衡。我們將這種增長狀態定義為均衡增長。有序的"現金平衡"是指在當前的經營效率和財務政策下產生的現金，與銷售增長的需要可以保持平衡。這是一種理論上的狀態，現實中的平衡是不存在的。

　　從財務的戰略目標考慮，必須區分兩種現金短缺:一種是創造價值的現金短缺;另一種是減損價值的現金短缺。對于前者，應當設法籌資以支持高增長，創造更多的市場捕加值;對于后者，應當提高可持續增長率以減少價值減損。同樣道理，也有兩種現金剩余:一種是創造價值的現金剩余，企業應當用這些現金提高股東價值增長率，創造更多的價值:另一種是減損價值的現金剩余，企業應當把錢還給股東，避免更多的價值減損。

　　綜上所述，影響價值創造的因素主要有:①投資資本回報率;②資本成本;③增長率;④可持續增長率。它們是影響財務戰略選擇的主要因素，也是管理者為增加企業價值可以操縱的主要內容。

　　(二)價值創造和增長率矩陣

　　根據以上的分析，我們可以通過一個矩陣，把價值創造(投資資本回報率-資本成本)和現金余缺(銷售增長率-可持續增長率)聯系起來。該矩陣稱為財務戰略矩陣，可以作為評價和制定戰略的分析工具(如圖 7 -5 所示)。

　　財務戰略矩陣假設一個企業有一個或多個業務單位。縱坐標是一個業務單位的投資資本回報率與其資本成本的差額。當差值為正數時，該業務單位為股東創造價值。當差值為負數時，該業務單位減損股東價值。橫坐標是銷售增長率與可持續增長率的差額。當增長率為正數時，企業現金短缺;當增長率差為負數時，企業有剩余現金。

　　據此建立的矩陣有四個象限:處于第一象限的業務，屬于增值型現金短缺業務;處于第二象限的業務，屬于增值型現金剩余業務;處于第三象限的業務，屬于減損型現金剩余業務;處于第四象限的業務，屬于減損型現金短缺業務。處于不同象限的業務單位〈或企業)應當選擇不同的財務戰略。