2016年中級會計師考試《財務管理》第九章知識點3
股利政策與企業價值
股利政策是指在法律允許的范圍內，企業是否發放股利、發放多少股利以及何時發放股利的方針及對策。
股利政策的最終目標是使公司價值最大化。股利往往可以向市場傳遞一些信息，股利的發放多寡、是否穩定、是否增長等，往往是大多數投資者推測公司經營狀況、發展前景優劣的依據。因此，股利政策關系到公司在市場上、在投資者中間的形象，成功的股利政策有利于提高公司的市場價值。
(一)股利分配理論
企業的股利分配方案既取決于企業的股利政策，又取決于決策者對股利分配的理解與認識，即股利分配理論。股利分配理論是指人們對股利分配的客觀規律的科學認識與總結，其核心問題是股利政策與公司價值的關系問題。市場經濟條件下，股利分配要符合財務管理目標。人們對股利分配與財務目標之間關系的認識存在不同的流派與觀念，還沒有一種被大多數人所接受的權威觀點和結論。但主要有以下兩種較流行的觀點：
1.股利無關論
股利無關論認為，在一定的假設條件限制下，股利政策不會對公司的價值或股票的價格產生任何影響，投資者不關心公司股利的分配。公司市場價值的高低，是由公司所選擇的投資決策的獲利能力和風險組合所決定，而與公司的利潤分配政策無關。
由于公司對股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分，且分紅只能采取派現或股票回購等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完全的資本市場上，股利政策的改變就僅僅意味著收益在現金股利與資本利得之間分配上的變化。如果投資者按理性行事的話，這種改變不會影響公司的市場價值以及股東的財富。該理論是建立在完全資本市場理論之上的，假定條件包括：第一，市場具有強式效率;第二，不存在任何公司或個人所得稅;第三，不存在任何籌資費用;第四，公司的投資決策與股利決策彼此獨立，即投資決策不受股利分配的影響;第五，股東對股利收入和資本增值之間并無偏好。
2.股利相關理論
與股利無關理論相反，股利相關理論認為，企業的股利政策會影響股票價格和公司價值。主要觀點有以下幾種：
(1)“手中鳥”理論。“手中鳥”理論認為，用留存收益再投資給投資者帶來的收益具有較大的不確定性，并且投資的風險隨著時間的推移會進一步加大，因此，厭惡風險的投資者會偏好確定的股利收益，而不愿將收益留存在公司內部，去承擔未來的投資風險。該理論認為公司的股利政策與公司的股票價格是密切相關的，即當公司支付較高的股利時，公司的股票價格會隨之上升，公司價值將得到提高。
(2)信號傳遞理論。信號傳遞理論認為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關公司未來獲利能力的信息，從而會影響公司的股價。一般來講，預期未來獲利能力強的公司，往往愿意通過相對較高的股利支付水平吸引更多的投資者。對于市場上的投資者來講，股利政策的差異或許是反映公司預期獲利能力的有價值的信號。如果公司連續保持較為穩定的股利支付水平，那么投資者會對公司未來的盈利能力與現金流量抱有樂觀的預期。如果公司的股利支付水平突然發生變動，那么股票市價也會對這種變動作出反應。
(3)所得稅差異理論。所得稅差異理論認為，由于普遍存在的稅率和納稅時間的差異，資本利得收入比股利收入更有助于實現收益最大化目標，公司應當采用低股利政策。一般來說，對資本利得收入征收的稅率低于對股利收入征收的稅率;再者，即使兩者沒有稅率上的差異，由于投資者對資本利得收入的納稅時間選擇更具有彈性，投資者仍可以享受延遲納稅帶來的收益差異。
(4)代理理論。代理理論認為，股利政策有助于減緩管理者與股東之間的代理沖突，即股利政策是協調股東與管理者之間代理關系的一種約束機制。該理論認為，股利的支付能夠有效地降低代理成本。首先，股利的支付減少了管理者對自由現金流量的支配權，這在一定程度上可以抑制公司管理者的過度投資或在職消費行為，從而保護外部投資者的利益;其次，較多的現金股利發放，減少了內部融資，導致公司進入資本市場尋求外部融資，從而公司將接受資本市場上更多的、更嚴格的監督，這樣便通過資本市場的監督減少了代理成本。因此，高水平的股利政策降低了企業的代理成本，但同時增加了外部融資成本，理想的股利政策應當使兩種成本之和最小。
(二)股利政策
股利政策由企業在不違反國家有關法律、法規的前提下，根據本企業具體情況制定。股利政策既要保持相對穩定，又要符合公司財務目標和發展目標。在實際工作中，通常有以下幾種股利政策可供選擇：
1.剩余股利政策
剩余股利政策是指公司在有良好的投資機會時，根據目標資本結構，測算出投資所需的權益資本額，先從盈余中留用，然后將剩余的盈余作為股利來分配，即凈利潤首先滿足公司的資金需求，如果還有剩余，就派發股利;如果沒有，則不派發股利。剩余股利政策的理論依據是MM股利無關理論。根據MM無關理論，在完全理想狀態下的資本市場中，公司的股利政策與普通股每股市價無關，故而股利政策只需隨著公司投資、融資方案的制定而自然確定。因此，采用剩余股利政策時，公司要遵循如下四個步驟：
(1)設定目標資本結構，在此資本結構下，公司的加權平均資本將達到最低水平;
(2)確定公司的最佳資本預算，并根據公司的目標資本結構預計資金需求中所需增加的權益資本數額;
(3)最大限度地使用留存收益來滿足資金需求中所需增加的權益資本數額;
(4)留存收益在滿足公司權益資本增加需求后，若還有剩余再用來發放股利。
剩余股利政策的優點是：留存收益優先保證再投資的需要，有助于降低再投資的資金成本，保持最佳的資本結構，實現企業價值的長期最大化。
剩余股利政策的缺陷是：若完全遵照執行剩余股利政策，股利發放額就會每年隨著投資機會和盈利水平的波動而波動。在盈利水平不變的前提下，股利發放額與投資機會的多寡呈反方向變動;而在投資機會維持不變的情況下，股利發放額將與公司盈利呈同方向波動。剩余股利政策不利于投資者安排收入與支出，也不利于公司樹立良好的形象，一般適用于公司初創階段。
2.固定或穩定增長的股利政策
固定或穩定增長的股利政策是指公司將每年派發的股利額固定在某一特定水平或是在此基礎上維持某一固定比率逐年穩定增長。公司只有在確信未來應予不會發生逆轉時才會宣布實施固定或穩定增長的股利政策。在這一政策下，應首先確定股利分配額，而且該分配額一般不隨資金需求的波動而波動。
固定或穩定增長股利政策的優點有：(1)由于股利政策本身的信息含量，穩定的股利向市場傳遞著公司正常發展的信息，有利于樹立公司的良好形象，增強投資者對公司的信心，穩定股票的價格。(2)穩定的股利額有助于投資者安排股利收入和支出，有利于吸引那些打算進行長期投資并對股利有很高依賴性的股東。(3)穩定的股利政策可能會不符合剩余股利理論，但考慮到股票市場會受多種因素影響(包括股東的心理狀態和其他要求)，為了將股利維持在穩定的水平上，即使推遲某些投資方案或暫時偏離目標資本結構，也可能比降低股利或鼓股利增長率更為有利。
固定或穩定增長股利政策的缺點有，股利的支付與企業的盈利相脫節，即不論公司盈利多少，均要支付固定的或按固定比率增長的股利，這可能會導致企業資金緊缺，財務狀況惡化。此外，在企業無利可分的情況下，若依然實施固定或穩定增長的股利政策，也是違反《公司法》的行為。
因此，采用固定或穩定增長的股利政策，要求公司對未來的盈利和支付能力能作出準確的判斷。一般來說，公司確定的固定股利額不宜太高，以免陷入無力支付的被動局面。固定或穩定增長的股利政策通常適用于經營比較穩定或正處于成長期的企業，且很難被長期采用。
3.固定股利支付率政策
固定股利支付率政策是指公司將每年凈利潤的某一固定百分比作為股利分派給股東。這一百分比通常稱為股利支付率，股利支付率一經確定，一般不得隨意變更。在這一股利政策下，只要公司的稅后利潤一經計算確定，所派發的股利也就相應確定了。固定股利支付率越高，公司留存的凈利潤越少。
固定股利支付率的優點：(1)采用固定股利支付率政策，股利與公司盈余緊密地配合，體現了“多盈多分、少盈少分、無盈不分”的股利分配原則。(2)由于公司的獲利能力在年度間是經常變動的，因此，每年的股利也應當隨著公司收益的變動而變動。采用固定股利支付率政策，公司每年按固定的比例從稅后利潤中支付現金股利，從企業的支付能力的角度看，這是一種穩定的股利政策。
固定股利支付率的缺點：(1)大多數公司每年的收益很難保持穩定不變，導致年度間的股利額波動較大，由于股利的信號傳遞作用，波動的股利很容易給投資者帶來經營狀況不穩定、投資風險較大的不良印象，稱為公司的不利因素。(2)容易使公司面臨較大的財務壓力。這是因為公司實現的盈利多，并不能代表公司有足夠的現金流用來支付較多的股利額。(3)合適的固定股利支付率的確定難度比較大。
由于公司每年面臨的投資機會、籌資渠道都不同，而這些都可以影響到公司的股利分派，所以，一成不變地奉行固定股利支付率政策的公司在實際中并不多見，固定股利支付率政策只是比較適用于那些處于穩定發展且財務狀況也較穩定的公司。
4.低正常股利加額外股利政策
低正常股利加額外股利政策，是指公司事先設定一個較低的正常股利額，每年除了按正常股利額向股東發放股利外，還在公司盈余較多、資金較為充裕的年份向股東發放額外股利。但是，額外股利并不固定化，不意味著公司永久地提高了股利支付率。可以用以下公式表示：
Y=a+bX
其中：Y為每股股利;X為每股收益;a為低正常股利; b為股利支付比率。
低正常股利加額外股利政策的優點：(1)賦予公司較大的靈活性，使公司在股利發放上留有余地，并具有較大的財務彈性。公司可根據每年的具體情況，選擇不同的股利發放水平，以穩定和提高股價，進而實現公司價值的最大化。(2)使那些依靠股利度日的股東每年至少可以得到雖然較低但比較穩定的股利收入，從而吸引住這部分股東。
低正常股利加額外股利政策的缺點：(1)由于年份之間公司盈利的波動使得額外股利不斷變化，造成分派的股利不同，容易給投資者收益不穩定的感覺。(2)當公司在較長時間持續發放額外股利后，可能會被股東誤認為“正常股利”，一旦取消，傳遞出的信號可能會使股東認為這是公司財務狀況惡化的表現，進而導致股價下跌。
相對來說，對那些盈利隨著經濟周期而波動較大的公司或者盈利與現金流量很不穩定時，低正常股利加額外股利政策也許是一種不錯的選擇。
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