考點四　證券發行與承銷業務
(一)證券發行承銷的概念
證券發行與承銷——本源、基礎的業務活動，又稱證券一級市場業務。
證券發行是指商業組織或政府組織為籌集資金按照法律規定的條件和程序，向社會投資人出售有價證券的行為。
證券承銷是指在證券發行過程中，投資銀行按照協議幫助發行人對所發行的證券進行定價和銷售的活動。
(二)證券承銷的方式
1．包銷、代銷與余額包銷
我國證券公司承銷證券，應當依照《中華人民共和國證券法》的規定采用包銷或者代銷方式。
(1)包銷：即投資銀行按議定價格直接從發行者手中購進將要發行的全部證券，然后再出售給投資者。
承銷商要承擔銷售和價格的全部風險，如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進”。
【關鍵詞】承銷商；買進全部證券；全部風險
(2)代銷：也稱盡力推銷，即承銷商只作為發行公司的證券銷售代理人，按照規定的發行條件盡力推銷證券，發行結束后未售出的證券退還給發行人，承銷商不承擔發行風險。
【關鍵詞】承銷商；只作為代理人；不承擔發行風險；未售出證券退還發行人
(3)余額包銷：通常發生在股東行使其優先認股權時，即需要在融資的上市公司增發新股前，向現有股東按其目前所持有股份的比例提供優先認股權，在股東按優先認股權認購股份后若還有余額，承銷商有義務全部買進這部分剩余股票，然后再轉售給投資公眾。
【關鍵詞】承銷商；買進按優先認股權認購后的余額
2．首次公開發行與股權再融資
股票的公開發行包括首次公開發行和股權再融資。
(1)首次公開發行簡稱IP0，是指股票發行者次將其股票在公開市場發行銷售。因此，投資銀行承銷首次公開發行股票的業務，通常也稱為IP0業務。
(2)股權再融資(sE0)是指股票已經公開上市、在二級市場流通的公司再次增發新股。
【例3·單選題】由于股票市場低迷，在某次發行中股票未被全部售出，承銷商在發行結束后將未售出的股票退還給了發行人。這表明此次股票發行選擇的承銷方式是（　　）。
A．全額包銷
B．盡力推銷
C．余額包銷
D．混合推銷
【答案】B
【解析】本題考查盡力推銷的概念。盡力推銷即承銷商只作為發行公司的證券銷售代理人，按規定的發行條件盡力推銷證券，發行結束后未售出的證券退還給發行人，承銷商不承擔發行風險。
(三)首次公開發行股票的估值和定價
1-首次公開發行股票的估值
對擬發行股票的合理估值是首次公開發行股票定價的基礎。
估值的方法主要有相對估值法和估值法。其中，相對估值法，也稱可類比上市公司估值法。
首次公開發行股票的估值方法

相對估值法	(1)P／E(市盈率)倍數估值法 (2)P／B(市凈率)倍數估值法 (3)EV／EBIT(企業價值與利息、所得稅前收益)倍數法 估值法 (4)EV／EBITDA(企業價值與利息、所得稅、折舊、攤 銷前收益)倍數估值法 (5)EV／EBITDAR(企業價值與利息、所得稅、折舊、 攤銷、租金前收益)倍數估值法	(1)市盈率計算 ①市盈率=股票市場價格÷每股收益 =股票市場價格÷每股凈利潤 ②發行人股票價值=估值市盈率×每股收益 (2)市凈率計算 ①市凈率=股票市場價格÷每股凈資產 ②發行人股票價值=估值市凈率×每股凈資產
估值法	(1)DDM模型(DividendDisCountMode1，股利折現模 型) (2)DCF模型(DisCountCashF1ow，折現現金流模型) ①FCFE模型(FreeCashF1owfortheEquity，股權自由 現金流模型) ②FCFF模型(FreeCashF1owfortheFirm，公司自由現 金流模型)

【例4·單選題】市盈率的計算公式為（　　）。
A．市盈率=每股凈資產÷股票市場價格
B．市盈率=股票市場價格÷每股凈資產
C．市盈率=股票市場價格÷每股收益
D．市盈率=每股收益÷股票市場價格
【答案】C
【解析】本題考查市盈率的計算公式。市盈率一股票市場價格÷每股收益。
2．首次公開發行股票的定價方式
根據股票供求雙方在價格決定中的作用，新股發行方式可分為：簿記方式、競價方式、固定價格方式、混合方式四種。

(1)簿記方式，又稱累計訂單定價方式。指主承銷商通過對擬首次公開發行股票企業的全面、深入研究，先確定新股發行價格區間，通過召開路演推介會，征集需求量和需求價格信息建立簿記，繪出需求曲線，然后對發行價格進行修正，后確定發行價格，承銷商自由分配股份并對后市給予支持的新股發行方式。
特點：承銷商有較大的定價和分配銷售新股的權利。
(2)競價方式也稱拍賣方式，是指所有投資者申報價格和數量，主承銷商對所有有效申購按價格從高到低進行累計，累計申購量達到新股發行量的價位就是有效價位。在其之上的所有申報都中標。
①統一價格拍賣(“荷蘭式”拍賣)：有效價位即新股的發行價格；
②差別價格拍賣(“美國式”拍賣)：這一價位則是價格，各中標者的購買價格就是自己的出價。顯著特征：投資方有較大的定價新股和購買新股股份數的主動權。
(3)固定價格方式是指承銷商事先確定發行價格，投資者根據這一價格申購，如果出現超額申購，承銷商或擁有較大的分配權利，或采取按比例配發的方式。
(4)混合方式是指多種招股方式同時混合使用，如香港采用的模式是將簿記方式與固定價格公開認購相結合，臺灣模式則是簿記方式、競價方式與固定價格公開申購三者的結合。
【例5·多選題】根據股票供求雙方在價格決定中的作用，可將新股發行方式分為（　　）。
A．簿記方式
B．競價方式
C．固定價格方式
D．混合方式
E．浮動價格方式
【答案】ABCD
【解析】本題考查股票發行方式。根據股票供求雙方在價格決定中的作用，可將新股發行方式分為：簿記方式、競價方式、固定價格方式、混合方式四種類型。
3．我國的首次公開發行股票的詢價制
(1)2005年初開始實現詢價與固定價格公開認購相結合的模式。
(2)2006年9月11日證監會正式發布《證券發行與承銷管理辦法》。
(3)我國首次公開發行股票詢價制的實施，提高了新股定價的市場化程度，是我國資本市場重大的基礎性和制度性改革。
(4)新修訂的《證券發行與承銷管理辦法》頒布標志我國新股發行定價的市場化程度有了進一步提高，其主要變化有：
①取消了行政限價手段，引入主承銷商自主配售機制，提高定價和配售的市場化程度；
②提高網下配售比例，調整有效報價投資者家數的限制，發揮公募基金、社保基金定價的作用，加強對定價和配售的市場化約束；
③調整回撥機制，改進網上配售方式，尊重網上投資者認購意愿；
④提高發行承銷全過程的信息披露要求，強化社會監督；
⑤完善行政處罰、監管措施、自律監管、記入誠信檔案等多層次的監管體系，進一步加強監管，強化事后問責。
【例6·多選題】新修訂的《證券發行與承銷管理辦法》頒布標志我國新股發行定價的市場化程度有了進一步提高，其主要變化有（　?。?。
A．采用了行政限價手段，引入主承銷商自主配售機制，提高定價和配售的市場化程度
B．提高網下配售比例，調整有效報價投資者家數的限制
C．調整回撥機制，改進網上配售方式，尊重網上投資者認購意愿
D．提高發行承銷全過程的信息披露要求，強化社會監督
E．完善行政處罰、監管措施、自律監管、記入誠信檔案等多層次的監管體系
【答案】BCDE
【解析】選項A錯誤，應該是取消了行政限價手段。
(5)首次公開發行股票，可以通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格，也可以通過發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格，發行人應在發行公告中說明本次發行股票的定價方式。
(6)按照詢價制的方式，我國首次股票公開發行的新股定價和配售的主要規定如下：
①首次公開發行股票可以通過向網下投資者詢價的方式確定股票發行價格。
②首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10％，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。剔除報價部分后有效報價投資者數量不足的，應當中止發行。
③首次公開發行股票后總股本4億股(含)以下的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的60％；發行后總股本超過4億股的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的70％。
④首次公開發行股票數量在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票。
⑤首次公開發行股票的網下發行應和網上發行同時進行，參與申購的網下和網上投資者應當全額繳付申購資金。投資者應自行選擇參與網下或網上發行，不得同時參與。首次公開發行股票，持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。
⑥首次公開發行股票的發行人及其主承銷商應當在網下發行和網上發行之間建立雙向回撥機制。網上投資者申購數量不足網上初始發行量的，可回撥給網下投資者。
⑦首次公開發行股票網下投資者申購數量低于網下初始發行量的，發行人和主承銷商不得將網下發行部分向網上回撥，應當中止發行。
【例7·單選題】首次公開發行股票后總股本4億股(舍)以下的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的（　?。?BR>A．30％
B．50％
C．60％
D．80％
【答案】C
【解析】本題考查我國首次股票公開發行的新股定價和配售的主要規定。首次公開發行股票后總股本4億股(含)以下的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的60％。
【例8·多選題】下列關于我國首次股票公開發行的新股定價和配售主要規定的表述正確的有（　?。?。
A．首次公開發行股票可以通過向網下投資者詢價的方式確定股票發行價格
B．剔除報價部分后有效報價投資者數量不足的，也可以正常發行
C．首次公開發行股票數量在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票
D．投資者應自行選擇參與網下或網上發行，也可以同時參與
E．網上投資者申購數量不足網上初始發行量的，可回拔給網下投資者
【答案】ACE
【解析】本題考查我國首次股票公開發行的新股定價和配售的主要規定。選項B錯誤，剔除報價部分后有效報價投資者數量不足的，應當中止發行。選項D錯誤，投資者應自行選擇參與網下或網上發行，不得同時參與。
(7)超額配售選擇權(綠鞋期權)
首次公開發行股票在4億股以上的，發行人及承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權。
綠鞋期權指發行人授予主承銷商有權自主執行超過計劃融資規模15％的配售新股的權力。當新股供不應求時，主承銷商以115％的數量向投資者發售，但其中15％的股票在股票發行完畢上市之日的30天內推遲交付。
具體操作：
①在綠鞋期權行使期內，若市場股價高于發行價，主承銷商根據授權要求發行人按發行價額外配發多達該次募集總量15％的股票，再由主承銷商將其配售給投資者；
②若市場股價低于發行價，則主承銷商用超額的15％的資金在市場按市場價購進股票再按發行價配售給投資者。
4．股票發行監管制度
(1)股票發行審核制度
從各國證券市場的實踐來看，股票發行審核制度主要有三種類型：審批制、核準制和注冊制。

①審批制是一種帶有強烈計劃經濟和行政干預色彩的新股發行管理制度。
②注冊制又稱備案制或存檔制，是一種市場化的新股發行監管制度，證券監管機構只對申報材料進行“形式審查”。
③核準制介于審批制和注冊制之問。
(2)我國的新股發行監管制度。
我國的新股發行監管制度經歷了以下兩個階段的演變：
階段，行政審批制階段(1990年至2000年)
①“額度管理”階段(1993年至1995年)
②“指標管理”階段(1996年至2000年)
第二階段，核準制階段(2001年至今)
①“通道制”階段(2001年3月至2005年底)
②“保薦制”階段(2006年1月至今)
與通道制相比，保薦制增加了由保薦人承擔發行上市過程中的連帶責任的制度內容，這是該制度設計的初衷和核心內容。

2013年11月十八屆三中全會將“注冊制”首次明文寫入中央文件，意味著我國市場發行體制通過不斷完善，由核準制過渡到注冊制，已經是有方向、有目標、有共識的改革內容。相比核準制，成熟市場較多采用的注冊制發審方式，具有限制較少、體現市場化選擇、審核效率較高等特點，從成熟市場運行實際來看，注冊制強調以信息披露為中心，也并非簡單備案。
(四)債券發行
1．國債發行方式
目前憑證式國債發行完全采用承購包銷方式，記賬式國債完全采用公開招標方式。
我國目前仍然對事先已確定發行條款的國債采取承購包銷方式，主要是不可上市流通的憑證式國債。
公開招標方式是一種市場化的國債發行方式，通過投標人直接競價來確定發行價格(或利率水平)，發行人將投標人的標價自高向低排列，發行人從高價(低利率)選起，直到達到預定發行數額為止。
2．企業債券發行方式
3．金融債券發行方式
金融債券是由銀行和非銀行金融機構發行的債券。
1998年中國人民銀行對政策性金融債券發行機制改革后，金融債券全部采用市場化招標方式進行。
(五)證券私募發行
證券私募發行也稱內部發行或不公開發行，是面向少數特定投資者的發行方式。私募發行的對象通常是僅以與證券發行者具有某種密切關系者為認購對象。
私募發行相對于公募發行有以下優缺點：
優點：簡化了發行手續；避免公司商業機密泄露；節省發行費用；縮短了發行時間；發行條款靈活，較少受到法律法規約束，可以制定更為符合發行人要求的條款；比公開發行更有成功把握等。
缺點：證券流動性差；發行價格和交易價格可能會比較低，不利于籌資者；可能被投資者操縱；不利于企業擴大知名度等。證券私募具有不同于證券公開發行方式的特點，發行人須結合自身需要選擇發行方式。
1．股票私募發行
股票私募發行分為股東分攤(股東配股)和第三者分攤(私人配股)兩類。
2．債券私募發行
債券私募發行對象：個人投資者和機構投資者。
【例9·多選題】證券私募發行的優點包括（　?。?。
A．發行手續簡化
B．避免公司商業機密泄露
C．縮短了發行時間
D．證券流動性差
E．較少受到法律法規約束
【答案】ABCE
【解析】本題考查證券私募發行的優點。選項D屬于證券私募發行的缺點。

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