第二節　投資銀行的主要業務

一、投資銀行業務概述

現代投資銀行業務具有專業性、廣泛性和創新性等鮮明特征。

投資銀行業務可分為：

①證券經濟活動中介類業務，這是傳統的通道服務性質的業務；

②用自己的資本金或以自身為主體借來資金后進行的證券相關投資活動；

③以自身的專業機構優勢接受客戶委托，幫助客戶進行證券相關投資。

二、證券發行與承銷業務

1．證券發行承銷概述

（1）證券發行與承銷的含義

證券發行與承銷業務是投資銀行本源、基礎的業務活動，也稱為證券一級市場業務。

①證券發行，是指商業組織或政府組織為籌集資金，按照法律規定的條件和程序，向社會投資人出售有價證券的行為。

②證券承銷，是指在證券發行過程中，投資銀行按照協議幫助發行人對所發行的證券進行定價和銷售的活動。

（2）證券承銷的方式

承銷商可以根據發行人的特點和資本市場的情況選擇包銷、盡力推銷以及余額包銷三種形式。我國證券公司承銷證券，用包銷或者代銷方式。

①包銷，即投資銀行按議定價格直接從發行者手中購進將要發行的全部證券，然后再出售給投資者。投資銀行必須在指定的期限內，將包銷證券所籌集的資金交付給發行人，承銷商承擔銷售和價格的全部風險，如果證券沒有全部銷售出去，承銷商只能自己“吃進”。

②代銷，也稱盡力推銷，即承銷商只作為發行公司的證券銷售代理人，按照規定的發行條件盡力推銷證券，發行結束后未售出的證券退還發行人，承銷商不承擔發行風險。投資銀行與發行人之間純粹是代理關系，投資銀行為推銷證券而收取代理手續費。

③余額包銷，通常發生在股東行使其優先認股權時，即需要在融資的上市公司增發新股前，向現有股東按其目前所持有股份的比例提供優先認股權，在股東按優先認股權認購股份后若還有余額，承銷商有義務全部買進這部分剩余股票，然后再轉售給投資公眾。

【例5.3】在上市公司以增發新股融資時，現有股東按目前持有股份比例優先認購后，如果股份尚有剩余，承銷商將買進剩余股票，再轉售給其他投資者，則該新股發行的承銷方式是（    ）。

A．全額包銷

B．盡力推銷

C．余額包銷

D．混合推銷

【答案】C

【解析】余額包銷通常發生在股東行使其優先認股權時，即需要在融資的上市公司增發新股前，向現有股東按其目前所持有股份的比例提供優先認股權，在股東按優先認股權認購股份后若還有余額，承銷商有義務全部買進這部分剩余股票，然后再轉售給投資公眾。A項，全額包銷是指投資銀行按議定價格直接從發行者手中購進將要發行的全部證券，然后再出售給投資者。B項，盡力推銷是指承銷商只作為發行公司的證券銷售代理人，按照規定的發行條件盡力推銷證券，發行結束后未售出的證券退還給發行人，承銷商不承擔發行風險。

（3）首次公開發行與股權再融資

①首次公開發行（IPO）是指股票發行者次將其股票在公開市場發行銷售。首次公開發行股票的業務也成為IPO業務。IPO是一家公司的證券次向投資公眾發行，是股份公司由少數人持股向公眾持股的轉變過程。

②股權再融資（SEO）指股票已經公開上市，在二級市場流通的公司再次增發新股。

【例5.4】2014年5月22日，國內著名電商京東正式在納斯達克市場掛牌交易，其股票發行是（    ）。

A．首次公開發行

B．股權再融資

C．定向公開發行

D．定向募集

【答案】A

【解析】股票的公開發行包括：①首次公開發行；②股權再融資。其中，首次公開發行（IPO）是指股票發行者次將其股票在公開市場發行銷售。題中，京東正式在納斯達克市場掛牌交易，其股票發行是首次公開發行。

2．首次公開發行股票的估值和定價

（1）首次公開發行股票的估值

對擬發行股票的合理估值是首次公開發行股票定價的基礎。估值的方法主要有相對估值法和估值法。

①相對估值法

也稱可類比上市公司估值法，將擬首發股票公司與具有相同行業和財務特征的上市公司比較進行估值的方法。可類比公司要選擇同類公司如產業、產品、主要經營地域、增長特點、贏利能力、資金需求、周期性等。

相對估值法采用比率指標進行比較，其結果一般都是倍數。主要有P／E（市盈率）倍數估值法、P／B（市凈率）倍數估值法、EV／EBIT（企業價值與利息、所得稅前收益）倍數法估值法、EV／EBITDA（企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益）倍數估值法、EV／EBITDAR（企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷、租金前收益）倍數估值法等。其中常用的是市盈率和市凈率倍數估值法。

a．市盈率估值法

市盈率的計算公式是：市盈率=股票市場價格／每股收益

此處每股收益指的是每股凈利潤。通過市盈率倍數法估值時，首先計算出發行人的每股收益，然后根據二級市場同行業的平均市盈率、發行人的經營情況及成長性等擬定估值市盈率，然后依據估值市盈率乘以發行人的每股收益決定估值。

b．市凈率估值法

市凈率的計算公式是：市凈率=股票市場價格／每股凈資產

通過市盈凈倍數法估值時，首先計算出發行人的每股凈資產，然后根據二級市場同行業的平均市凈率、發行人的經營情況及其凈資產收益率等擬定估值市凈率，然后依據估值市凈率乘以發行人的每股凈資產決定估值。

②估值法

估值法是著眼于企業未來的經營業績，通過估算企業未來的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以進行企業估值的方法。

估值法主要有DDM模型（股利折現模型）和DCF模型（折現現金流模型）。DCF模型又分為FCFE模型（股權自由現金流模型）和FCFF模型（公司自由現金流模型）。

【例5.5】對擬發行股票的合理估值是首次公開發行股票定價的基礎。下列估值方法中，屬于相對估值法的有（    ）。

A．市盈率倍數估值法

B．市凈率倍數估值法

C．股利折現模型

D．折現現金流模型

E．企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益倍數估值法

【答案】ABE

【解析】除了ABE三項外，相對估值法還包括：EV／EBIT（企業價值與利息、所得稅前收益）倍數估值法、EV／EBITDAR（企業價值與利息、所得稅、折舊、攤銷、租金前收益）倍數估值法等。CD兩項是估值法。

（2）首次公開發行股票的定價方式

首次公開發行定價方式是指在估值的基礎上對新股定價和以一定的方式將股票銷售給投資者的整個機制和過程。

根據股票供求雙方在價格決定中的作用，可以將新股發行方式分為：①簿記方式；②競價方式；③固定價格方式；④混合方式。

（3）我國的首次公開發行股票的詢價制

我國A股市場從2005年初開始實現詢價方式與固定價格公開認購相結合的模式。我國的詢價制是結合了簿記方式和競價方式主要特征以適合我國資本市場發展狀況的一種新股定價方式。

首次公開發行股票，可以通過向詢價對象詢價的方式確定股票發行價格，也可以通過發行人與主承銷商自主協商直接定價等其他合法可行的方式確定發行價格，發行人應在發行公告中說明本次發行股票的定價方式。

按照詢價制的方式，我國首次股票公開發行的新股定價和配售的主要規定如下：

①首次公開發行股票，網下投資者須具備豐富的投資經驗和良好的定價能力，參與報價時，應持有一定金額的非限售股份。主承銷商應當對網下投資者的條件進行核查。

②首次公開發行股票采用詢價方式的，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10％。公開發行股票數量在4億股（含）以下的，有效報價投資者的數量不少于10家；公開發行股票數量在4億股以上的，有效報價投資者的數量不少于20家。剔除報價部分后有效報價投資者數量不足的，應當中止發行。

③首次公開發行股票后總股本4億股（含）以下的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的60％；發行后總股本超過4億股的，網下初始發行比例不低于本次公開發行股票數量的70％。其中，應安排不低于本次網下發行股票數量的40％優先向通過公開募集方式設立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售。安排一定比例的股票向企業年金基金和保險資金配售。公募基金、社保基金、企業年金基金和保險資金有效申購不足安排數量的，發行人和主承銷商可以向其他符合條件的網下投資者配售剩余部分。對網下投資者進行分類配售的，同類投資者獲得配售的比例應當相同。公募基金、社保基金、企業年金基金和保險資金的配售比例應當不低于其他投資者。來源23 3網校

④首次公開發行股票數量在4億股以上的，可以向戰略投資者配售股票。發行人和主承銷商應當在發行公告中披露戰略投資者的選擇標準、向戰略投資者配售的股票總量、占本次發行股票的比例以及持有期限等。戰略投資者不參與網下詢價，且應當承諾獲得本次配售的股票持有期限不少于12個月，持有期自本次公開發行的股票上市之日起計算。

⑤首次公開發行股票的網下發行應和網上發行同時進行，參與申購的網下和網上投資者應當全額繳付申購資金。投資者應自行選擇參與網下或網上發行，不得同時參與。首次公開發行股票，持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。

⑥首次公開發行股票的發行人及其主承銷商應當在網下發行和網上發行之間建立雙向回撥機制，網上投資者有效申購倍數超過50倍、低于100倍（含）的，應當從網下向網上回撥，回撥比例為本次公開發行股票數量的20％；網上投資者有效申購倍數超過100倍的，回撥比例為本次公開發行股票數量的40％。網上投資者有效申購倍數超過150倍的，回撥后網下發行比例不超過本次公開發行股票數量的10％。網上投資者申購數量不足網上初始發行量的，可回撥給網下投資者。首次公開發行股票網下投資者申購數量低于網下初始發行量的，發行人和主承銷商不得將網下發行部分向網上回撥，應當中止發行。

⑦首次公開發行股票在4億股以上的，發行人及其承銷商可以在發行方案中采用超額配售選擇權。在股票定價和銷售中的超額配售選擇權又稱“綠鞋期權”，是指發行人授予主承銷商的一項選擇權，其有權自主執行超過計劃融資規模15％的配售新股的權力，即主承銷商可以115％的數量向投資者發售，但其中15％的股票在股票發行完畢上市之日30天內推遲交付。在上市之后一個月里，主承銷商可以動用這部分資金入市平抑該新股的價格波動。具體的操作是：在綠鞋期權行使期內，若市場股價高于發行價，主承銷商根據授權要求發行人按發行價額外配發多達該次募集總量15％的股票，主承銷商將其配售給投資者；若市場股價低于發行價，則主承銷商用超額的15％的資金從集中競價交易市場價購進發行人股票，再配售給投資者。

【例5.6】在股票IPO中的“綠鞋期權”行使期內，若市場股價低于股票發行價，則主承銷商應當做出的操作是（    ）。

A．用15％的超額資金在市場按市場價購進股票并按發行價配售給投資者

B．按發行價額外配發募集總量15％的股票并將其按原來認購比例配售給機構投資者

C．用15％的超額資金在市場按市場價購進股票并持有至股價上漲至發行價

D．按發行價額外配發募集總量15％的股票并按競價方式銷售給公眾投資者

【答案】A

【解析】在綠鞋期權行使期內，若市場股價高于發行價，主承銷商根據授權要求發行人按發行價額外配發多達該次募集總量15％的股票，主承銷商將其配售給投資者；若市場股價低于發行價，則主承銷商用超額的15％的資金從集中競價交易市場價購進發行人股票，再配售給投資者。

（4）股票發行監管制度

股票發行監管制度是涉及發行人發行股票的條件和標準、承銷商或保薦機構承銷、保薦股票的條件和要求、發行人信息披露要求、股票發行尤其是首次公開發行的核準或注冊程序等一系列證券監管規定。我國股票首次公開發行的核準程序如下：

①股票發行監管核準制度的一般形式

a．審批制。是一種帶有強烈計劃經濟和行政干預色彩的股票首次公開發行監管核準制度。

b．注冊制。又稱備案制或存檔制，是一種市場化的股票首次公開發行監管核準制度，發行人向證券監管機構申報并公開披露法定信息資料，經過一段時間后若監管機構未提出異議，就可以發行股票而無須監管機構的批準。

c．核準制。介于審批制和注冊制之間，它吸取了注冊制強制性信息披露原則，同時要求發行股票的公司必須符合有關法律和證券監管機構規定的必備條件。遵循的是強制性信息披露和合規性管理相結合的原則。

②我國的股票首次公開發行監管核準制度的演變

我國的股票首次公開發行監管核準制度，其演變可以分為以下兩個階段：

a．行政審批制（1990～2000年）。該階段股票首次公開發行完全是按照計劃經濟方式進行。這一階段又分為：“額度管理”階段（1993～1995年）和“指標管理”階段（1996～2000年）。

b．核準制（2001年至今）。該階段又分為：“通道制”階段（2001年3月～2005年年底）和“保薦制”階段（2006年1月至今）。

【例5.7】下列股票發行監管制度中，行政干預色彩濃的是（    ）。

A．審批制

B．注冊制

C．備案制

D．核準制

【答案】A

【解析】股票發行監管核準制度包括：①審批制；②注冊制；③核準制。其中，審批制是一種帶有強烈計劃經濟和行政干預色彩的股票首次公開發行監管核準制度。

3．債券發行

（1）國債發行方式

1988年以前，我國國債的發行長期采用行政分配的方式。目前，憑證式國債發行完全采用承購包銷的方式，記賬式國債完全采用公開招標方式。

承購包銷方式是由發行人和承銷商通過協商簽訂國債承銷合同。

公開招標方式是一種市場化的國債發行方式，通過投標人直接競價來確定發行價格（或利率水平），發行人將投標人的標價自高向低排列，發行人從高價（低利率）選起，直到達到預定發行數額為止。

【例5.8】目前，我國記賬式國債采用的發行方式是（    ）。

A．行政分配

B．承購包銷

C．邀請招標

D．公開招標

【答案】D

【解析】公開招標方式是一種市場化的國債發行方式，通過投標人直接競價來確定發行價格（或利率水平），發行人將投標人的標價自高向低排列，發行人從高價（低利率）選起，直到達到預定發行數額為止。目前，我國記賬式國債完全采用公開招標方式。

（2）企業債券發行方式

企業債券的發行需要滿足一系列的條件，發行主體須通過《企業債券管理條例》和《公司法》的資格審查；債券必須由專業信用評級機構進行信用評級；債券發行人須找到為債券發行提供擔保的保證人；企業債券發行須通過額度申請和發行申報并符合我國債券上市交易的資格審查方可由承銷商向債券市場投資者發售。

（3）金融債券發行方式

金融債券是由銀行和非銀行金融機構發行的債券。我國發行金融債券必須是政策性銀行。金融債券采用市場化招標方式進行。招標發行方式是由發行人公開招標，通過符合條件的承銷商參加投標來確定發行利率或收益率，主要通過銀行間債券市場發行。

4．證券私募發行

證券私募發行也稱內部發行或不公開發行，是面向少數特定投資者的發行方式。私募發行的對象通常是僅以與證券發行者具有某種密切關系者為認購對象。

（1）私募發行的優缺點

私募發行相對于公募發行有以下優點：①簡化了發行手續；②避免公司商業機密泄露；③節省發行費用；縮短了發行時間；④發行條款靈活，較少受到法律法規約束，可以制定更為符合發行人要求的條款；⑤比公開發行更有成功的把握等。

私募發行有以下不足：①證券流動性差；②發行價格和交易價格可能會比較低，不利于籌資者；③可能被投資者操縱；④不利于企業擴大知名度等。

【例5.9】私募發行相對于公募發行的缺點有（    ）。

A．不利于企業擴大知名度

B．發行價格和交易價格可能會比較低，不利于籌資者

C．容易泄露公司商業機密

D．受到法律法規約束較多

E．可能被投資者操縱

【答案】ABE

【解析】私募發行相對于公募發行有以下優點：①簡化了發行手續；②避免公司商業機密泄露；③節省發行費用；④縮短了發行時間；⑤發行條款靈活，較少受到法律法規約束，可以制定更為符合發行人要求的條款；⑥比公開發行更有成功的把握等。但私募發行也有以下不足：①證券流動性差；②發行價格和交易價格可能會比較低，不利于籌資者；③可能被投資者操縱；④不利于企業擴大知名度等。證券私募具有不同于證券公開發行方式的特點，發行人須結合自身需要選擇發行方式。

（2）股票私募發行

分為股東分攤和第三者分攤兩類。

①股東分攤，又稱股東配股，是指股份公司按照股票面值向原有股東分配該公司新股認購權，動員股東認購，這種新股發行價格往往低于市場價格，事實上成為對股東的一種優待，如果有的股東不愿意認購，可以放棄或將認購權轉讓他人從而形成認購權交易。

②第三者分攤，又稱為私人配股，即股份公司將新售股票分售給除股東以外的本公司職員、往來客戶等與公司有特殊關系的第三者。

無論是股東分攤還是第三者分攤，由于發行對象是特定的，因而節省了委托中介機構的手續費，降低發行成本，還可以調動股東和內部員工的積極性，鞏固和發展公司的公共關系。

（3）債券私募發行

①債券私募發行對象：個人投資者；機構投資者。

②私募發行方式特征：節省承銷費用；節省發行時間和注冊費用；不必擔心發行失敗；私募發行的債券一般不允許轉讓；債券的發行條件由發行人和投資人直接商定。

三、證券經紀業務

1．證券經紀業務概述

（1）證券經紀業務的含義

是指具備證券經紀商資格的投資銀行通過證券營業部接受客戶委托，按照客戶要求，代理客戶買賣證券的業務。此過程中，投資銀行收取一定的傭金作為收入。

（2）證券經紀業務的基本要素

證券經紀業務基本要素包括委托人、證券經紀商、證券交易場所、證券交易的標的物等。

①委托人

證券經紀業務中，委托人是指依國家法律、法規的規定，可以進行證券買賣的自然人或法人。

②證券經紀商

我國證券經紀商是指在證券交易中接受客戶委托、代理買賣證券并收取傭金的投資銀行。證券經紀商以代理人的身份從事證券交易，與客戶是委托代理關系，證券經紀商必須遵照客戶發出的委托指令進行證券買賣，但證券經紀商并不承擔交易中的價格風險。

【例5.10】關于證券經紀業務的說法，正確的是（    ）。

A．證券經紀商遵照客戶委托指令進行證券買賣，并承擔價格風險

B．證券賬戶中的股票賬戶僅可以用于買賣股票，不能買賣債券和基金

C．在交易委托中，與限價委托相比，市價委托的優點是保證及時成交

D．投資銀行通過現金賬戶從事信用經紀業務

【答案】C

【解析】A項，證券經紀商不承擔價格風險；B項，股票賬戶可以用來買賣債券和基金；D項，投資銀行通過保證金賬戶從事信用經紀業務。

③證券交易場所

證券交易場所是供已發行的證券流通轉讓的市場，分為證券交易所和其他交易場所。

a．證券交易所（場內交易市場）

是掛牌上市證券進行交易的場所，是指在一定的場所、一定的時間、按一定的規制集中買賣已發行證券而形成的市場。證券交易所的組織形式分為會員制和公司制兩種，我國采用會員制。

b．其他交易場所（場外交易市場）

是指證券交易所以外的證券交易市場，它沒有固定的場所也沒有正式的組織，實際上是一種通過電訊系統直接在交易所外面進行證券買賣的交易網絡。

具體說來有以下幾種不同形式：

Ⅰ．柜臺市場，在早期，柜臺市場是場外交易市場的主要形式。柜臺交易市場（OTC）是在證券交易所以外的各種證券交易機構柜臺上進行的股票交易市場，沒有集中固定的交易場所。

Ⅱ．第三市場，又稱“店外市場”，是靠交易所會員直接從事大宗上市股票交易而形成的市場。大筆交易的數量大，傭金負擔高，就產生了交易所會員直接完成交易的情況。這樣證券交易業務成本低，且成交迅速，其主要客戶是機構投資者。

Ⅲ．第四市場，又稱四級市場，是指投資者完全繞過證券商，自己相互之間直接進行證券交易而形成的市場。買賣雙方只需要通過計算機系統，通過終端設備進行交易。第四市場交易成本低、成交快、保密好、具有很大潛力。第四市場的交易通常只牽涉買賣雙方。有時也有幫助安排證券交易的第三方中間人參與，但不直接卷入交易過程。利用第四市場進行交易的一般都是一些大企業、大公司。

【例5.11】投資者完全繞過證券商，相互間直接進行證券交易而形成的市場，稱為（    ）。

A．一級市場

B．二級市場

C．第三市場

D．第四市場

【答案】D

【解析】第四市場是指投資者完全繞過證券商，自己相互之間直接進行證券交易而形成的市場。第四市場交易成本低、成交快、保密好、具有很大潛力。第四市場的交易通常只牽涉買賣雙方。利用第四市場進行交易的一般都是一些大企業、大公司。

④證券交易的標的物。所有上市交易的股票和債券都是證券交易的標的物。目前，我國證券交易的標的物可以是A股、B股、基金、債券（包括可轉換債券）等。

2．證券經紀業務的特點

（1）業務對象的廣泛性和價格波動性

所有上市交易的股票和債券都是證券經紀業務的對象，具有廣泛性；證券經紀業務的具體對象是特定價格的證券，證券價格受到多種因素的影響，因此，證券經紀業務的對象還有價格變動性的特點。

（2）證券經紀商的中介性

證券經紀業務是一種代理活動，證券經紀商不以自己的資金進行證券買賣，也不承擔交易中證券價格漲跌的風險，而是充當證券買方和賣方的代理人，因此具有中介性的特點。

（3）客戶指令的權威性

委托人的指令具有權威性，證券經紀商不能自作主張，擅自改變委托人的意愿。

（4）客戶資料的保密性

在證券經紀業務中，委托人的資料關系到其投資決策的實施和投資盈利的實現，關系到委托人的切身利益，證券經紀商有義務為客戶保密，但法律另有約定的除外。

3．證券經紀業務的流程

（1）開立證券賬戶

①按照開戶人的不同

按照開戶人的不同，可以分為個人賬戶（A字賬戶）和法人賬戶（B字賬戶）。

a．個人投資者只能憑本人身份證開設一個證券賬戶，不得重復開戶；

b．法人投資者不得使用個人證券賬戶進行交易，投資銀行開展證券自營業務必須以本公司名義開立自營賬戶。

②按照目前上市品種和證券賬戶用途

按照目前上市品種和證券賬戶用途，可以分為股票賬戶、債券（回購）和基金賬戶。

a．股票賬戶可以用于買賣股票、也可用于買賣債券和基金以及其他上市證券；

b．債券賬戶和基金賬戶只能用于買賣上市債券（回購）和上市基金。

（2）開立資金賬戶

投資者持證券賬戶卡與證券經紀商簽訂證券交易委托代理協議，開立用于證券交易資金清算的專用資金賬戶。資金賬戶的開立意味著客戶與投資銀行建立了經紀關系。在多數國家，客戶可以選擇開設現金賬戶和保證金賬戶兩種。

①現金賬戶

現金賬戶為普通，大部分個人投資者和幾乎所有的大額投資者開設的都是現金賬戶。現金賬戶不能透支，客戶在購買證券時必須全額支付購買金額，其所買賣的證券完全歸投資者所有并支配。

②保證金賬戶

a．保證金賬戶：允許客戶使用經紀人或銀行的貸款購買證券。在保證金賬戶下，客戶可以用少量的資金進行大量的證券交易，其余的資金由經紀商墊付，作為給投資者的貸款，所有的信用交易和期權交易均在保證金賬戶進行，成為保證金交易。

b．保證金交易：保證金交易又稱虛盤交易、按金交易，就是投資者用自有資金作為擔保，從銀行或經紀商處提供的融資放大來進行證券交易，也就是放大投資者的交易資金。

c．信用經紀業務：投資銀行通過保證金賬戶來從事信用經紀業務。信用經紀業務是指投資銀行作為經紀商，在代理客戶證券交易時，以客戶提供部分現金以及有價證券擔保為前提，為其代墊所需的資金或有價證券的差額，從而幫助客戶完成證券交易的行為。在該業務中，投資銀行不僅是傳統的中介機構，還扮演著債權人和抵押權人的角色。投資銀行提供信用的目的主要是吸引客戶以獲得更多的傭金和手續費收入。信用經紀業務主要有兩種類型：融資（買空）和融券（賣空）。

d．信用經紀業務的優點：對投資者而言，通過投資銀行的信用經紀業務，投資者可以及時把握投資機會，在缺少資金或證券的情況下，進行證券買賣，而不必被動等待。投資者還可以通過財務杠桿作用擴大收益，當然也使投資的風險成倍的擴大。對投資銀行而言，開展信用經紀業務可以增加客戶的交易量，從而增加傭金收入；對客戶的融資可以獲得利息收入；運用客戶抵押的資金和證券可以獲得利差收入。

【例5.12】在信用經紀業務中，投資銀行不僅是傳統的中介機構，而且還承擔著（    ）的角色。

A．債務人與抵押權人

B．債權人與抵押權人

C．債務人與發行人

D．債權人與發行人

【答案】B

【解析】信用經紀業務是指投資銀行作為經紀商，在代理客戶證券交易時，以客戶提供部分現金以及有價證券擔保為前提，為其代墊所需的資金或有價證券的差額，從而幫助客戶完成證券交易的行為。在信用經紀業務中，投資銀行不僅是傳統的中介機構，而且還扮演著債權人和抵押權人的角色。

（3）進行交易委托

①交易委托的要求

辦理交易委托的手續包括投資者填寫委托單和證券經紀商受理委托，這就相當于合同關系中的要約與承諾。投資者向投資銀行下達買賣指令亦稱為訂單，就是投資者的委托。指令應包括：買賣證券的具體名稱；買進或賣出的數量；報價方式；委托有效期。

②交易委托的種類

a．整數委托和零數委托

按照委托數量的不同特征，交易委托可以分為整數委托和零數委托。

Ⅰ．整數委托，是指委托買賣證券的數量為一個交易單位或者交易單位的整數倍。一個交易單位俗稱“一手”。股票交易中，100股為一標準手；若是債券，則以1000元為一手。

Ⅱ．零數委托，是指投資者委托證券經紀商買賣證券時，買進或賣出的證券不足證券交易所規定的一個交易單位，目前我國只在賣出證券時才有零數委托。

b．市價委托和限價委托

按照委托價格的不同特征，交易委托可以分為市價委托和限價委托。

Ⅰ．市價委托，僅指明交易的數量，而不指明交易的具體價格，要求投資銀行按照即時市價買賣。優點是將執行風險小化，保證及時成交，缺點是成交價格可能是市場上不利的價格，而且不確定，投資者必須承擔不確定帶來的投資風險。

Ⅱ．限價委托，是指投資者在委托經紀商進行買賣的時候，限定證券買進或賣出的價格，經紀商只能在投資者事先規定的合適價格內進行交易。優點是指令的價格風險是可以測量和可控制的，但執行風險相對較大。

（4）委托成交

①成交原則。證券交易所撮合主機對接受的委托進行合法性檢驗，按照“價格優先、時間優先”的原則，自動撮合以確定成交價格。

②競價原則。競價包括集合競價和連續競價。

a．集合競價是指由交易中心將不同時點收到的訂單進行積累，在一定的時刻按照一定的原則進行高低排隊，終得到的成交量時的價格為競價結果。在我國開盤價是集合競價的結果，競價時間9：15～9：25，其余時間進行連續競價。

b．連續競價發生在交易日的各個時點上，投資者在做出買賣決定后，向經紀商發出買賣委托，經紀商將買賣訂單輸入交易系統，交易系統根據市場上已有的訂單進行撮合，仍然根據競價規制，如果發現與之匹配的訂單，即刻可成交。連續競價的成交價格決定原則是：買進申報與賣出申報相同；買入申報價格高于市場即時的賣出申報價格時，取即時賣出的申報價格；賣出申報價格低于市場即時的買入申報價格時，取即時買入申報價格。

【例5.13】我國證券交易市場開盤價遵照的競價原理是（    ）競價。

A．時間

B．連續

C．協商

D．集合

【答案】D

【解析】競價包括集合競價和連續競價。在我國開盤價是集合競價的結果，競價時間9：15～9：25，其余時間進行連續競價。

（5）股權登記、證券存管、清算交割交收

①股權登記。發行公司委托專門的登記機構建立其所有股東的名冊，并在每一次股權轉讓行為發生后進行變更登記。

②證券存管。是指在交易過戶、非交易過戶、分紅派息、賬戶掛失等變更中實施的財產保管制度。

③清算與交割交收。清算與交割交收統稱為證券結算。證券結算是在每一個交易日對每個經紀商成交的證券數量與價款分別予以軋抵，對證券和資金的應收或應付凈額進行計算的過程。清算后買賣雙方在事先約定的時間內履行合約，錢貨兩清。這期間證券的收付稱為交割，資金的收付稱為交收。證券結算主要有兩種結算方式：凈額結算和逐筆結算。

a．凈額結算，又稱為差額結算，就是在一個結算期內，對每個經紀商價款的結算只計其各筆應收、應付款項相抵之后的凈額，對證券的結算只計每一種證券應收、應付相抵后的凈額。優點是可以簡化操作手續，提高結算效率。但應該注意的是，結算價款時，同一結算期內發生的不同種類的證券買賣價款可以合并計算，但不同結算期發生的價款不能合并計算；結算證券時，只有在同一清算期內且同一證券才能合并計算。

b．逐筆結算，是指對每一筆成交的證券及相應價款進行逐筆結算，主要是為了防止在證券風險特別大的情況下凈額結算風險積累情況的發生。

四、并購業務

1．并購的含義

（1）狹義的并購

企業并購通常被稱為兼并與收購。在狹義上，兼并與收購是兩個概念，其區別主要表現在兩者的法律后果不同。

①兼并

兼并是一家企業對另一家企業的合并或吸收行為，至少一家企業法人資格消失。企業兼并是指在市場競爭機制的作用下，被兼并企業將企業產權有償讓渡給兼并企業，兼并企業實現資產一體化，同時取消被兼并企業法人資格的一種經濟行為。

②收購

收購是企業控制權的轉移，二者之間只形成控制與被控制的關系，兩者仍然是各自獨立的企業法入。并購完成后，并購方與目標方有三種結果：吸收合并、新設合并和控股。

a．吸收合并

又稱存續合并，是一個或幾個公司并入一個存續公司的商業交易行為。存續合并具有如下特點：在存續合并中，存續公司獲得消失公司的全部業務和資產，同時承擔各消失公司的全部債務和責任。消失公司的股份需轉換成存續公司或其他公司的股份、債務或其他有價證券，或全部或部分地轉換成現金或其他財產。即A公司兼并B公司A公司保留存續（稱為兼并公司），B公司解散（并入A公司，稱為被兼并公司），喪失法人地位，用公式表示就是A+B=A。

b．新設合并

新設合并是兩個或兩個以上企業合成一個新的企業，特點是伴有產權關系的轉移，多個法人變成一個新法人（新設公司），原合并各方法人地位都消失。新設合并有如下特點：在新設合并中，參與合并的公司都全部消失，因而稱消失公司，重新設立的公司或稱新設立的公司獲得消失公司的全部財產并承擔它們的全部債務和其他責任。每個消失公司的股票或股份轉化成新設公司股票、股份、債務或其他證券，或全部或部分地轉換成現金和其他財產。用公式表示就是A+B=C。

c．控股

控股與被控股關系是A公司通過收購B公司股權的方式，掌控B公司的經營管理和決策權，但A公司與B公司仍舊是相互獨立的企業法人。

③兼并與收購的區別

a．在兼并中，被合并企業作為法人實體不復存在；而在收購中，被收購企業可仍以法人實體存在，其產權可以是部分轉讓。

b．兼并后，兼并企業成為被兼并企業新的所有者和債權債務的承擔者，是資產、債權、債務的一同轉換；而在收購中，收購企業是被收購企業的新股東，以收購出資的股本為限承擔被收購企業的風險。

c．兼并多發生在被兼并企業財務狀況不佳、生產經營停滯之時，兼并后一般需要調整其生產經營、重新組合其資產；而收購一般發生在企業正常生產經營狀態，產權流動比較平和。

在運作中，兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統稱為“并購”，泛指在市場機制作用下企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易活動。

（2）廣義的并購

從廣義看，并購實際上是通過資本市場對企業進行一切有關資本經營和資產重組形式的代稱，主要形式如下：

①擴張。包括兼并與收購、收購。

②售出。包括分立、子股換母股、完全析產分股、資產剝離、股權切離。

③公司控制。包括溢價購回、停滯協議、反接管條款、代表權爭奪。

④所有權結構變更。包括交換發盤、股票回購、轉為非上市公司、杠桿收購、管理層收購。

【例5.14】所有權結構變更屬于廣義的并購范疇。下列并購方式中，屬于所有權結構變更的有（    ）。

A．交換發盤

B．股權切離

C．股票回購

D．杠桿收購

E．溢價購回

【答案】ACD

【解析】所有權結構變更包括：①交換發盤；②股票回購；③轉為非上市公司；④杠桿收購；⑤管理層收購。

2．并購的基本類型

（1）按并購前企業間的市場關系

①橫向并購

并購企業的雙方或多方原屬同一產業、生產或經營同類產品，并購使得資本在同一市場領域或部門集中時，稱為橫向并購。這種并購的主要目的是擴大市場規模或消滅競爭對手，確立或鞏固合業在行業內的優勢地位。

②縱向并購

縱向并購是并購企業的雙方或多方之間有原料生產、供應和加工及銷售的關系，分處于生產和流通過程的不同階段，是大企業全面控制原料生產、銷售的各個環節，建立垂直結合控制體系的基本手段。

③混合并購

混合并購是同時發生橫向并購和縱向并購，并購雙方或多方是屬于無關聯產業的企業，對處于不同產業領域、不同產品市場，且與其產業部門之間不存在特別的生產技術聯系的企業進行并購的并購方式，通常發生在某一產業的企業企圖進入利潤率較高的另一產業時，常與企業的多元化戰略相聯系。

【例5.15】發生在同一產業、生產或經營同類產品的企業之間的并購是（    ）并購。

A．縱向

B．橫向

C．混合

D．垂直

【答案】B

【解析】按并購前企業間的市場關系，并購可分為：①橫向并購，并購企業的雙方或多方原屬同一產業、生產或經營同類產品；②縱向并購，并購企業的雙方或多方之間有原料生產、供應和加工及銷售的關系，分處于生產和流通過程的不同階段；③混合并購，是同時發生水平并購和垂直并購，或并購雙方或多方是屬于無關聯產業的企業，是對處于不同產業領域、不同產品市場，且與其產業部門之間不存在特別的生產技術聯系的企業進行并購。

（2）按并購的出資方式

①用現金購買資產

是指并購公司支付一定數量的現金，購買目標公司的資產，以實現對目標公司的控制。并購方籌集足額的現金購買目標方全部資產，使目標方除現金外沒有持續經營的物質基礎，成為有資本結構而無生產資源的空殼，不得不從法律意義上消失。

②用現金購買股票

是指并購公司支付一定數量的現金，購買目標公司的股票，以實現對目標公司的控制。一旦擁有目標公司大部分或者全部股本，目標公司就被并購了。

③用股票購買資產

是指并購公司向目標公司發行并購公司自己的股票，以交換目標公司的資產，并購公司在有選擇的情況下承擔目標公司的全部或部分責任。目標公司也要把擁有的并購公司的股票分配給自己的股東。

④用股票交換股票（交換發盤）

又叫“換股”，是指并購公司采取直接向目標公司的股東增加發行本公司的股票，以新發行的股票交換目標公司的股票。特點是無須支付現金，不影響并購的現金流狀況，同時目標公司的股東不會失去其股份，只是股權從目標公司轉到并購公司，從而喪失了對目標公司的控制權，這也是常用的并購方式。

（3）按收購的動機

①善意收購

又稱“白衣騎士”，是指收購公司通常事先與目標公司經營者接觸，愿意給目標公司提出比較公道的價格，提供較好的條件，雙方在相互認可的基礎上通過談判達成收購條件的一致意見，協商制訂收購計劃而完成收購活動的并購方式。

a．優點：有利于降低并購行為的風險與成本，使并購雙方能夠充分交流、溝通信息，目標公司主動向并購公司提供必要的資料；可以避免目標公司的抗拒而帶來額外的支出。

b．缺點：并購公司不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標公司的合作；漫長的協商、談判過程也可能使并購行為喪失其部分價值。

②惡意收購

又稱“黑衣騎士”，是指收購公司首先通過秘密收集被收購的目標公司分散在外的股票等非公開手段對之進行隱蔽而有效的控制，然后在事先未與目標公司協商的情況下突然提出收購要約，使目標公司終不得不接受苛刻的條件把公司出售。

a．特點：惡意收購中，收購公司通常要以高于目標公司股票市場價格來收購目標公司的股票（一般要高20％～50％）；進行惡意收購，往往要遇到目標公司董事會的反對或反擊，因而收購公司通常是直接向目標公司的股東發起收購要約，即向目標公司的股東提出收購其部分或全部股票的現金報價，也可能是現金和本公司證券的聯合報價。

b．優點：并購公司完全處于主動地位，不用被動權衡各方利益；并購行動節奏快、時間短，可有效控制并購成本。

c．缺點：惡意收購通常無法從目標公司獲取其內部實際運營、財務狀況等重要資料，給公司估價帶來困難；會招致目標公司抵抗甚至設置各種障礙；惡意收購的風險較大，要求并購公司制定嚴密的收購行動計劃并嚴格保密、快速實施；惡意收購易導致股市的不良波動，甚至影響企業發展的正常秩序，各國政府都對惡意收購予以限制。

【例5.16】收購公司首先通過秘密收集被收購的目標公司分散在外的股票等非公開手段對之進行隱蔽而有效的控制，然后在事先未與目標公司協商的情況下突然提出收購要約，使目標公司終不得不接受苛刻的條件把公司出售的并購方式被稱為（    ）。

A．杠桿收購

B．要約收購

C．白衣騎士

D．黑衣騎士

【答案】D

【解析】善意收購又稱為“白衣騎士”，是指收購公司通常事先與目標公司經營者接觸，愿意給目標公司提出比較公道的價格，提供較好的條件，雙方在相互認可的基礎上通過談判達成收購條件的一致意見，協商制定收購計劃而完成收購活動的并購方式。惡意收購又稱為“黑衣騎士”，是指收購公司首先通過秘密收集被收購的目標公司分散在外的股票等非公開手段對之進行隱蔽而有效的控制，然后在事先未與目標公司協商的情況下突然提出收購要約，使目標公司終不得不接受苛刻的條件把公司出售。

（4）按持股對象針對性

①要約收購

是指收購人為了取得上市公司的控股權，向所有的股票持有人發出購買該上市公司股份的收購要約，收購該上市公司的股份。公開收購要約要寫明收購價格、數量以及要約期間等收購條件。

②協議收購

是指由收購人和上市公司特定的股票持有人就收購該公司股票的條件、價格、期限等有關事項達成協議，由公司股票的持有人向收購者協議轉讓股票，收購人則按照協議條件支付資金，達到收購的目的。

（5）按收購融資渠道

①杠桿收購（LBO）

是指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進行的并購。經常采用的形式是收購公司先成立一家置于完全控制之下的“空殼公司”，而空殼公司以其自身少量的資本以及未來買下的目標公司的資產和收益為擔保來進行舉債，比如通過發行高利率風險債券即“垃圾債券”來籌資。由此形成的巨額債務由未來被買下的目標公司的資產及收益來償還。這種以目標公司資產及收益作保證的籌資，標志著債務觀念的根本轉變。只要目標公司的財務能承擔如此規模的債務，則籌資如此規模的債務收購目標公司就不會有大的清償風險，這種舉債與收購公司本身資產多少沒有什么關系，而與目標公司的財務能力和未來收益有關。

特點是只需少量的資本即可進行收購，小公司也可以通過杠桿收購大公司，并且常常以目標公司的資本和收益作為信貸抵押。

②管理層收購（MBO）

作為杠桿收購的一種，管理層收購是指公司經理層利用借貸資本收購本公司股權的行為。通過收購，企業經營者變成了企業所有者，企業管理層集所有權與經營權于一身。在有些目標公司遭到收購公司的襲擊時，目標公司的管理層對本公司的實際經營情況為清楚，如果他們一致認為本公司有發展潛力值得看好，會成立一家新公司通過大量舉債籌資（未來可以用持股所得的分配收益分期償還該筆認購款），然后對目標公司股份的股票進行收購。

a．MBO順利實施的條件是：賣者愿意賣；買者愿意買；買者有能力買。

b．適合MBO的企業應該具備的特點是：良好的經營團隊，產品需求穩定，現金流穩定，有較大的管理效率提升空間，有高價值資產，有高貸款能力等。

c．MBO融資渠道主要有：銀行借款、民間借貸、延期支付及MBO基金、擔保融資等。

d．MBO價格確定方法有：貼現現金流量法（DCF模型）、經濟增加值法（EVA）和市盈率法等。

3．投資銀行在企業并購中的作用

（1）現代投資銀行的業務能力

現代投資銀行的業務能力包括以下幾個方面：

①良好的產業分析能力；

②強大的金融產品配銷能力；

③敏銳的經濟、社會與政治動向的研判能力；

④豐富的金融知識和應變能力；

⑤正確的設計及執行投資機會的能力；

⑥專業的會計、稅務與法律方面的知識能力。

（2）投資銀行在并購中發揮作用的必要性

企業并購是一項極其復雜的交易過程，這其中會碰到諸如并購價格的確定、并購方案的設計、條件談判、協議執行以及配套的融資安排、重組規劃等問題，且由于企業本身情況的多樣性和復雜性，不同企業的結構設計也不一樣，所以不會形成某種既定的規范和流程。因此，必須依靠專業性的中介機構及專家去完成目標企業的前期調查、項目評估、方案設計、條件談判、重組規劃等高度專業化的工作，而這種高度專業化的服務工作在西方國家一般是由投資銀行去組織完成的。在并購中，并購方和目標方分別聘用投資銀行作為自己的并購顧問機構。

五、自營證券投資和私募股權、風險投資

1．自營證券投資

投資銀行從事證券自營業務是以自有資金和合法籌集的資金，用自己名義開設的證券賬戶，限于買賣依法公開發行的或者證券監督管理機構認可的證券，以賺取證券買賣差價為公司自身獲利的證券交易行為。

2011年4月，中國證監會發布了《關于證券公司證券自營業務投資范圍及有關事項的規定》，按此規定，我國證券公司從事證券自營業務，可以買賣的證券范圍是：

①已經和依法可以在境內證券交易所上市交易的證券，包括股票、債券、權證和證券投資基金等。

②已經在全國中小企業股份轉讓系統掛牌轉讓的證券。

③已經和依法可以在境內銀行間市場交易的證券。主要包括政府債券、國際開發機構人民幣債券、央行票據、金融債券、短期融資券、公司債券中期票據和企業證券。

④經國家金融監管部門或者其授權機構依法批準或備案發行并在境內金融機構柜臺交易的證券，主要包括開放式基金、證券公司理財產品等。

證券公司可以設立子公司進行上述品種以外的金融產品等投資。注冊資本金不低于1億人民幣，凈資本不低于5000萬元人民幣，并經中國證監會批準經營證券自營的證券公司才能從事證券自營業務。

2．私募股權和風險投資

（1）私募股權投資

是指通過非公開形式募集資金，主要對非上市企業但不限于非上市企業的股權投資，涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資，即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，以及上市后的私募投資（PIPE）等。私募股權投資在交易實施中考慮了通過上市、并購、管理層回購和清算等方式退出獲利機制。

（2）風險投資

風險投資與私募股權投資機制相同，只是它特指對企業發展初創期或者企業類型主要是高技術開發領域的蘊藏著較大風險的股權投資。

（3）我國對私募股權和風險投資的相關規定

近年來，私募股權和風險投資已成為全球各大投資銀行的重要業務之一。私募股權和風險投資主要以成立私募股權和風險投資基金為載體進行投資，但也可以采取不成立基金直接投資方式。2011年7月，中國證監會發布了《證券公司直接投資業務監管指引》，表明我國證券公司可以以直接投資方式從事私募股權和風險投資。該文件規定證券公司開展直接投資業務應當設立子公司（以下稱直投子公司），由直投子公司開展業務。直投子公司從事的與私募股權和風險投資相關的投資業務有：

①使用自有資金對境內企業進行股權投資；

②為客戶提供股權投資的財務顧問服務；

③設立直投基金，籌集并管理客戶資金進行股權投資。

六、資產管理

1．資產管理業務概述

資產管理業務是投資銀行作為資產管理人，接受客戶委托，按照資產管理合同約定的方式、條件、要求和限制，對客戶資產進行證券相關投資運作，為客戶提供證券投資管理服務的行為。投資銀行以收取投資管理服務獲取收益。

2．資產管理業務的發展

從20世紀70年代開始，資產管理業務已逐漸成為全球著名投資銀行重要的業務，并且業務類型繁多，占這些投行總收入比例較高；目前一般至少達20%。我國證券公司的該項業務剛起步，業務類型單一，貢獻收入比例也很低。

3．我國證券公司可以從事的客戶資產管理業務

中國證監會在2013年6月發布了新修訂的《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》，規定證券公司可以從事的客戶資產管理業務有：

①為單一客戶辦理定向資產管理業務；

②為多個客戶辦理集合資產管理業務；

③為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務。

難度分析：2016年中級經濟師考試金融特點分析

章節講義：2016年中級經濟師金融章節講義匯總

背誦考點：2016年中級經濟師考試金融知識點匯總