第一章第二節 證券投資分析理論的發展與演化
證券投資分析理論是圍繞證券價格變化特征、證券估值、證券投資收益預測和風險控制而發展起來的一套理論體系。
伯克利加州大學著名金融經濟學家馬克·魯賓斯坦(Mark Rubinstein，2006)按投資學主要理論以及各種理論術語產生的時間順序，將投資理論發展分為三個階段。
一、早期的投資理論(1950年之前)
(一)復利與現值
根據魯賓斯坦的考證，最早的投資理論可以追溯到l202年意大利數學家斐波那契的《算盤書》(Liber AbaCi)。在這本書中，斐波那契涉及若干投資學重要概念的萌芽，例如復利和現值的計算。哈雷彗星的發現者，英國天文學家艾爾蒙多·哈雷在其1761年遺作《論復利》中，已經推導出了年金現值計算公式。1907年，美國經濟學家埃爾文·費雪(Irving Fisher，1907)首次提出，任何資本項目均應按其現值進行評估。不過，直到美國金融學家喬爾·丁《資本預算》(Joel Dean，1951)一書出版后，現值概念才開始在投資領域被廣泛使用。
(二)現代會計概念
1494年，意大利數學家盧卡·帕喬利(LuCa PaCioli)出版了《算術、幾何、比及比例概要》一書，其中部分章節系統論述了復式記賬法原理，帕喬利也因此被稱為“會計學之父”。帕喬利等早期會計學家發展出的資產、負債、資本等會計概念以及會計等式、會計報表、比例分析等會計分析工具和方法，在投資學理論發展中具有舉足輕重的地位。
(三)概率、預期、套利、靜態定價、賭徒破產問題
1657年，荷蘭物理學家、天文學家、數學家克里斯蒂安·惠更斯(Chris—tiaanHuygens)發表了著名論文《論賭博中的計算》，是概率論的早期重要著作之一。這篇論文中涉及了預期、套利、靜態定價、賭徒破產(gamblerg ruin)等投資學重要概念。尤其是賭徒破產問題，后來投資學中有關隨機游走、布朗運動等理論均與此相關。
(四)統計、生命表、預期壽命、壽險年金、養老保險
1662年，英國統計學家約翰·格蘭特(John Graunt)出版了《關于死亡率的自然觀察和政治觀察》，分析了60年來倫敦居民死亡的原因及人口變動的關系；首次提出通過大量觀察，可以發現新生兒性別比例具有穩定性和不同死因的比例等人口規律，并且第一次編制了“生命表”，對死亡率與人口壽命做了分析。此后，克里斯蒂安·惠更斯及其弟弟路德維格·惠根斯(Ludwig Huy—gens)、荷蘭政治家約翰·德·維特(Johan de Witt)、英國天文學家艾爾蒙多·哈雷(Edmond Halley)，法國數學家亞伯拉罕·棣莫弗(Abraham de Moivre)等改進了年金計算方法，將其進一步應用于保險和投資分析。
1835年，“近代統計學之父”凱特勒(Lambert Adolphe JaCques Quetelet)出版其著作《論人及其才能發展》(后改名為《社會物理學》)，提出了后來被投資理論廣泛使用的“代表性個人”概念，并對正態分布進行了深入研究。
(五)效用、風險回避、分散化、心理感受
投資者總是追求風險與收益平衡后的效用最大化。l738年，瑞士數學家和物理學家丹尼爾·貝努利(Daniel Bernoulli)發現，由于人們存在風險回避特點，賭局的價值總是低于其期望值，并提出了對數效用函數以及風險分散概念。1851年，德國心理學家韋伯(Ernst HeinriCh Weber)發表其實驗心理學尊基作《觸覺與一般可感性》，提出最小可覺差與標準刺激之比為常數的所謂“韋伯定律”，他的學生費希納(Gustav Theodor FeChner)將其擴展為心理感受與刺激之比為常數的“費希納定律”。1934年，奧地利數學家K．門格爾提出有界效用函數(bounded utility funCtion)的概念。
(六)布朗運動、隨機游走、正態分布、期權定價早期理論
1900年，現代量化金融的奠基者路易·巴舍利耶(Louis BaChelier)在其博士論文《投機理論》(Theofie de la speCulation)中，將概率論直接運用于分析證券價格，首次給出了連續時間、連續變量隨機過程(算術布朗運動)的數學表達，并試圖為期權定價。l906年，他在《連續概率理論》一書中，又提出了包括馬爾科夫過程在內的幾種隨機過程的數學表達。不過，他的這些貢獻在當時并未引起廣泛關注。
(七)風險、不確定性和企業利潤來源
1921年，芝加哥學派創始人弗蘭克·奈特(Frank Hyneman Knight)的博士論文《風險、不確定性和利潤》出版，他將“風險”和“不確定性”進行了區分。按他的說法，風險是一種人們可知其概率分布的不確定，但是人們可以根據過去推測未來的可能性。而不確定性則意味著人類的無知，因為不確定性表示人們根本無法預知沒有發生過的將來事件，它是全新的、唯一的、過去從來沒有出現過的，并認為它是企業利潤的來源。
(八)即期價格、遠期價格與期望價格
1923年，英國最偉大的經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯在其《商品市場的某些問題》一書中對現貨與期貨價格之間的關系進行了研究，認為一般情況下，期貨價格將低于預期未來現貨價格，套期保值者必須向投機者支付風險溢價才能誘導后者進入市場，并將這種現象稱為“正常的反向市場”。l949年，美國經濟學家沃金(Holbrook Working)發現，期貨價格與預期現貨價格之間的關系比凱恩斯的研究更為復雜，認為持有現貨會帶來一定的“方便收益”，從而改進了期貨價格決定的存貨成本理論。
(九)證券基本面分析
1934年，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴維多德(David L．Dodd)出版了證券分析史上最著名的名著《證券分析：原理與技術》，倡導采用基本面數據對證券價值進行分析，并提出了對資產負債表和損益表進行分析的基本方法。l949年，格雷厄姆再度出版名著《智慧的投資者》，對市盈率、紅利率等基本面分析指標高度重視，被稱為“價值投資之父”。不過，盡管格雷厄姆等人的理論在投資界擁有大量的信徒，學術界對其理論的評價相對而言就要低得多。
威廉姆斯(John B．Williams)1938年提出的公司(股票)價值評估的股利貼現模型(DDM)也具有重要地位，到今天仍然廣泛應用。
(十)其他理論發展
在1950年之前，還發展出大量與現代投資理論之間存在關聯的理論萌芽，例如有效市場理論、前景理論、動態投資策略理論、信息與市場理論等等。
