第二節  利率決定理論

一、利率的風險結構

1．定義

債權工具的到期期限相同但利率卻不相同的現象稱為利率的風險結構。

2．影響因素

到期期限相同的債權工具利率不同是由三個原因引起的：違約風險、流動性和所得稅因素。

【例2.3】影響債權工具利率風險結構的因素有（    ）。

A．違約風險

B．流動性

C．到期日

D．面值

E．所得稅

【答案】ABE

【解析】債權工具的到期期限相同但利率卻不相同的現象稱為利率的風險結構。到期期限相同的債權工具利率不同是由三個原因引起的：違約風險、流動性和所得稅因素。

（1）違約風險

債務人無法按約付息或歸還本金的風險稱為違約風險，它影響著債權工具的利率。公司債券的利率往往高于同等條件下政府債券的利率，普通公司債券的違約風險比信用等級較高的公司債券的違約風險比率要大。

一般來說，債券違約風險越大，其利率越高。

（2）流動性

流動性是指資產能夠以一個合理的價格順利變現的能力，它是一種投資的時間尺度（賣出它所需多長時間）和價格尺度（與公平市場價格相比的折扣）之間的關系。

各種債券工具由于交易費用、償還期限、是否可轉換等方面的不同，變現所需要的時間或成本不同，流動性也就不同。

一般來說，國債的流動性強于公司債券；期限較長的債券，流動性差，流動性差的債權工具，風險相對較大，利率定得就高一些；債券流動性越強，其利率越低。

（3）所得稅

在同等條件下，具有免稅特征的債券利率要低。

在美國，市政債券的違約風險高于國債、流動性低于國債，但由于市政債券的利息收入是免稅的，長期以來，美國市政債券的利率低于國債的利率。

二、利率的期限結構

1．定義

具有相同風險、流動性和稅收特征的債券，由于距離到期日的時間不同，其利率也會有所差異，具有不同到期期限的債券之間的利率聯系被稱為利率的期限結構。

2．解釋利率期限結構的相關理論

目前，主要有三種理論解釋利率的期限結構，即預期理論、分割市場理論和流動性溢價理論。

（1）預期理論

①定義及結論

預期理論認為，長期債券的利率等于一定時期內人們所預期的短期利率的平均值，該理論認為到期期限不同的債券之所以具有不同的利率，在于在未來不同的時間段內，短期利率的預期值是不同的。

【例2.4】假定預期當年1年期債券的年利率為9%，預期下一年1年期債券的年利率為11%，根據預期理論，則當前2年期債券的年利率是（    ）。

A．9%

B．10%

C．11%

D．20%

【答案】B

【解析】預期理論認為，長期債券的利率等于一定時期內人們所預期的短期利率的平均值。題中，當前2年期債券的年利率即為當年1年和預期下一年年利率的均值=（9%+11%）/2=10%。

②相關解釋

a．隨著時間的推移，不同到期期限的債券利率有同向運動的趨勢。

b．如果短期利率較低，收益率曲線傾向于向上傾斜；如果短期利率較高，收益率曲線通常是翻轉的。

③預期理論的缺陷

a．預期理論無法解釋收益率曲線通常是向上傾斜的事實。未來短期利率可能上升，也可能下降，因此根據預期理論，典型的收益率曲線應當是平坦的，而非向上傾斜的。

b．預期理論還表明，長期利率的波動小于短期利率的波動。

（2）分割市場理論

①定義

分割市場理論將不同到期期限的債券市場看作完全獨立和相互分割的。到期期限不同的每種債券的利率取決于該債券的供給與需求，其他到期期限的債券的預期回報率對此毫無影響。

②假設條件及相關解析

不同到期期限的債券根本無法相互替代，因此，持有某一到期期限的債券的預期回報率對于其他到期期限的債劵的需求不產生任何影響。根據分割市場理論，收益率曲線不同的形狀可以由不同到期期限的債劵的供求因素解釋。

如果投資者的意愿持有期較短，愿意持有利率風險較小的短期債券，分割市場利率就可以說明典型的收益率曲線是向上傾斜的。由于在通常情況下，長期債券相對于短期債券的需求較少，因此其價格較低，利率較高，所以典型的收益率曲線是向上傾斜的。

③理論的不足

a．無法解釋不同到期期限的債券傾向于同向運動的原因。

b．無法解釋為什么短期利率較低時，收益率曲線傾向于向上傾斜，而短期利率較高時，收益率曲線又會變成翻轉的形狀。

（3）流動性溢價理論

①定義

流動性溢價理論認為，長期債券的利率應當等于兩項之和，項是長期債券到期之前預期短期利率的平均值；第二項是隨債券供求狀況變動而變動的流動性溢價。

②期限優先理論

期限優先理論假定投資者對某種到期期限的債券有著特別的偏好，即更愿意投資于這種期限的債券（期限優先）。因此只有當預期回報率足夠高時，他們才愿意購買其他到期期限的債券。由于相對于長期債投投資者一般更偏好于短期債券。因此，只有當長期債券的預期回報率較高時，他們才愿意持有長期債券。

③流動性溢價理論和期限優先理論解釋了下列事實：

a．隨著時間的推移，不同到期期限的債券利率表現出同向運動的趨勢；

b．通常收益率曲線是向上傾斜的；

c．如果短期利率較低，收益率曲線很可能是陡峭的向上傾斜的形狀；

d．如果短期利率較高，收益率曲線很可能是翻轉的。

三、利率決定理論

1．古典利率理論

（1）影響因素

古典學派認為，利率決定于儲蓄與投資的相互作用。儲蓄（S）為利率（i）的遞增函數，投資（I）為利率的遞減函數，如圖2-1所示。

圖2-1儲蓄投資理論下的利率

【例2.5】古典利率理論認為，利率取決于（    ）。

A．儲蓄和投資的相互作用

B．公眾的流動性偏好

C．儲蓄和可貸資金的需求

D．中央銀行的貨幣政策

【答案】A

【解析】古典學派認為，利率決定于儲蓄與投資的相互作用。該理論的隱含假定是，當實體經濟部門的儲蓄等于投資時，整個國民經濟達到均衡狀態，因此，該理論屬于“純實物分析”的框架。

（2）作用機制

當S>I時，利率會下降；當S<I時，利率會上升；當S=I時，利率便達到均衡水平。

當投資增加時，投資線從圖2-1中的I向右平移到I′，均衡點從E₀移向E₁，均衡利率也從i₀上升到i₁。

該理論的隱含假定是，當實體經濟部門的儲蓄等于投資時，整個國民經濟達到均衡狀態，因此，該理論屬于“純實物分析”的框架。

2．流動偏好理論

（1）貨幣供給

貨幣供給（MS）是外生變量，由中央銀行直接控制。因此，貨幣供給獨立于利率的變動，在圖上表現為一條垂線。

（2）貨幣需求

貨幣需求（L）取決于公眾的流動性偏好，其流動性偏好的動機包括交易動機、預防動機和投機動機。其中，交易動機和預防動機形成的交易需求與收入成正比；投機動機形成的投機需求與利率成反比。

用L1表示交易需求和預防需求，用L2表示投機需求，則L1（Y）為收入Y的遞增函數，L2（i）為利率i的遞減函數。貨幣總需求可表述為：

L=L₁（Y）+L₂（i）

【例2.6】根據凱恩斯的流動性偏好理論，人們持有貨幣的動機有（    ）。

A．交易動機

B．成就動機

C．預防動機

D．交往動機

E．投機動機

【答案】ACE

【解析】持有貨幣的動機包括：①交易動機；②預防動機；③投機動機。其中，交易動機和預防動機形成的交易需求與收入成正比，與利率無關。投機動機形成的投機需求與利率成反比。

（3）流動性陷阱

當利率下降到某一水平時，市場就會產生未來利率上升的預期，這樣，貨幣的投機需求就會達到無窮大，這時，無論中央銀行供應多少貨幣，都會被相應的投機需求所吸收，從而使利率不能繼續下降而“鎖定”在這一水平，這就是所謂的“流動性陷阱”問題。在“流動性陷阱”區間，貨幣政策是完全無效的，流動性陷阱發生后，貨幣需求曲線的形狀是一條平行橫軸的直線。來源233網校

（4）均衡利率的形成

如圖2-2所示，均衡利率取決于貨幣需求線與貨幣供給線的交點。只有當貨幣供求達到均衡時，利率便達到均衡水平。

圖2-2凱恩斯學派流動偏好理論下的利率

（5）理論假設

當貨幣供求達到均衡時，整個國民經濟處于均衡狀態，決定利率的所有因素均為貨幣因素，利率水平與實體經濟部門沒有任何關系。

3．可貸資金理論

（1）定義

可貸資金論綜合了前兩種利率決定淪，認為利率是由可貸資金的供求決定的，利率的決定取決于商品市場和貨幣市場的共同均衡。

（2）借貸資金的需求與供給

借貸資金的需求來自某期間投資流量和該期間人們希望保有的貨幣金額；借貸資金的供給來自于同一期間的儲蓄流量和該期間貨幣供給量的變動。用公式表示：

DL=L+△M_D，SL=S+△M_S

其中：DL為借貸資金的需求；SL為借貸資金的供給；△M_D為該時期內貨幣需求的改變量；△M_S為該時期內貨幣供給的改變量。就總體來說，均衡條件為：I+△M_D=S+△M_S。

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