要點四
(發布證券研究報告的業務模式、流程管理與合規管理)
一、券商發布證券研究報告的基本模式和流程管理
1．證券研究報告由專門的研究部門制作。研究部門的研究人員負責撰寫、制作證券研究報告。證券研究報告的基本要素包括：宏觀經濟、行業或上市公司的基本面分析；上市公司盈利預測、法規解讀、估值及投資評級；相關信息披露和風險提示。其中，投資評級是基于基本面分析而作出的估值定價建議，不是具體的操作性買賣建議。
2．證券研究報告完成后，通過券商的證券研究報
告發送系統或者電子郵件等方式，同時發送給基金、資產管理機構等機構客戶、公司的投資顧問團隊以及公司內部部門。研究部門向機構客戶提供證券研究報告的報酬，包含在證券公司提供交易席位產生的傭金收入中；研究部門也會向機構客戶直接銷售證券研究報告，獲取銷售收入。
3．證券研究報告的發布流程通常包括5個主要環節。
(1)選題：即選擇和霜蓋研究對象，部分證券公司的研究部門建立了研究人員選擇研究對象的內部審批程序。
(2)撰寫：包括數據資料收集、研究分析和報告寫作。
(3)質量控制：研究報告撰寫完成后，研究部門的質量審核人員對分析前提、分析邏輯、使用工具和方法等進行審核，控制報告質量。
(4)合規審查：由公司的合規管理人員或者研究部門的合規人員負責，審查證券研究報告是否符合法律法規規范，是否涉及非公開信息、利益沖突情形等。
(5)發布：一般通過研究報告發送系統同時向公司確定的發布對象發送，系統自動留痕。實踐中，有部分券商研究部門指定崗位負責發送，也有公司的研究部門授權機構客戶服務部門向機構客戶發送。
二、證券投資咨詢機構發布證券研究報告的業務模式
1．向基金等機構客戶提供證券研究報告。
2．向基金之外的保險、私募基金等機構投資者銷售證券研究報告，收取銷售收入。
3．與證券公司簽訂協議，向證券公司的經紀客戶(基金除外)發送證券研究報告，由證券公司統一向證券投資咨詢機構支付費用。
三、合規管理
1．大部分從事發布證券研究報告業務的證券公司、證券投資咨詢機構，根據自身實際情況，建立了內部控制機制和隔離墻制度。部分公司已經建立清晰合理、運轉有效的證券研究報告合規審查、證券分析師跨越隔離墻管理制度。
2．實踐中，在證券研究報告發布前，部分證券公司由合規管理部門對研究報告進行合規審查；部分證券公司由研究部門的合規專員崗進行合規審查。合規管理部門和相關業務部門負責證券分析師跨越隔離墻行為的審批和監控，防止證券分析師利用跨墻接觸的非公開信息發布研究報告，以及投行部門干涉證券研究報告的獨立性。《發布證券研究報告暫行規定》對合
規管理、利益沖突防范機制等提出了明確要求。
(1)隔離墻制度與跨越隔離墻制度：存在著利益沖突的部門和業務之間要相互隔離，防止保密信息或非公開信息在相關部門之間的有害傳遞，防止內幕交易和利益沖突。建立隔離墻制度是國際投行應對利益沖突等問題和風險，通過多年積累，逐步探索形成的行業慣例。各國家和地區對隔離機制的標準不一，基本內容多為原則性要求：一是券商均應當制定符合有關法律法規要求的內部隔離制度；二是明確可能發生信息濫用和利益沖突的情形：三是明確信息隔離的具體手段和程序。在隔離墻制度中，券商的員工根據是否接觸敏感信息，處于隔離墻的公開側或保密側。如果處于公開側的員工有合理的業務需求而要接觸敏感信息，可以申請臨時跨越隔離墻進入保密側。券商應當制定跨墻審批程序、管理流程和控制機制，由合規管理部門和相關業務部門對跨墻活動進行監控。實踐中，跨墻主要體現在證券分析師參與投行項目方面。證券分析師為公司證券承銷保薦、財務顧問項目提供行業研究、撰寫投資價值研究報告等研究支持，從而接觸該項目的非公開信息的，應當從公開側跨墻進入保密側。當相關信息已公開或者項目已完成時，證券分析師應當跨回公開側。證券分析師在跨墻期間不得依據投行項目的非公開信息，對外發布相關上市公司的研究報告。 ’
(2)靜默期制度：它是指證券機構擔任證券公開發行活動的承銷商或財務顧問時，應在本機構承銷或管理的證券發行活動之前或之后的一段時間內，要求其研究人員不得對外發布關于該發行人的研究報告。靜默期安排是一種國際慣例。
美國全美證券商協會{2711規則》中規定，券商擔任首次公開發行股票的管理者或合作管理者時，其分析師自發行曰起40天內不得發布關于該發行人的研究報告；券商擔任上市公司二次公開發行權益證券的管理者或合作管理者時，其分析師自發行日起10天內不得發布關于該上市公司的研究報告；同意參加首次公開發行承銷團的券商，自發行日起25天內不得發布關于該發行人的研究報告。
根據我國香港地區相關規則的規定，證券公司擔任發行人首次公開發行股票的管理者或承銷商，自股票定價日起40天內不得發布關于該發行人的研究報告：證券公司擔任上市公司二次公開發行的管理者或承銷商，自定價日起10天內不得發布關于該上市公司的研究報告。
《發布證券研究報告暫行規定》借鑒國際慣例，確立了靜默期制度要求。第l6條規定，證券公司、證券投資咨詢機構從事發布證券研究報告業務，同時從事證券承銷與保薦、上市公司并購重組財務顧問業務的，應當根據有關規定，按照獨立、客觀、公平的原則，建立健全發布證券研究報告靜默期制度和實施機制，并通過公司網站等途徑向客戶披露靜默期安排。這種規定基于當前境內證券市場的實際情況，強調了證券公司、證券投資咨詢機構的制度和機制建設、告知客戶有關靜默期安排的義務。
