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第九章 資本結(jié)構(gòu)
第64講 資本結(jié)構(gòu)理論
第九章 資本結(jié)構(gòu)
課件使用說明：
1.標(biāo)注“了解”字樣的內(nèi)容，通常考試可能性低或知識點(diǎn)非常簡單（無須深入理解），為了凸顯復(fù)習(xí)的重點(diǎn)，后續(xù)講授過程中稍作講解；對于學(xué)習(xí)時(shí)間充足的學(xué)生，可以適當(dāng)了解一下。對于前述已經(jīng)介紹的類似知識點(diǎn)，為了避免重復(fù)講解，也標(biāo)注“了解”字樣。
2.對于非計(jì)算型考點(diǎn)（主要指客觀題考點(diǎn)），在章節(jié)最后不進(jìn)行“本章重點(diǎn)內(nèi)容總結(jié)”。
3.課件中對考點(diǎn)標(biāo)注幾顆星，就代表大綱能力等級為幾級。
4.課件中的例題僅僅針對部分考點(diǎn)展開，課后需要加大習(xí)題的練習(xí)量。
一、本章考情分析
本章主要講解資本結(jié)構(gòu)的決策方法以及杠桿系數(shù)的衡量，近三年考試平均分值為5分左右，2018年分值為8分，題型可能為客觀題，還可能涉及計(jì)算分析題和綜合題，屬于重要章節(jié)（第二層次）。
近三年考試題型題量分布表 | |||||
年份 | 2018年 | 2017(1) | 2017(2) | 2016(1) | 2016(2) |
單項(xiàng)選擇題 | — | 2題3分 | — | 2題3分 | 2題3分 |
多項(xiàng)選擇題 | — | — | — | — | — |
計(jì)算分析題 | — | — | 1題8分 | — | — |
綜合題 | 0.5題8分 | — | — | — | — |
合計(jì) | 0.5題8分 | 2題3分 | 1題8分 | 2題3分 | 2題3分 |
二、本章知識框架
第一節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論
【考點(diǎn)一】資本結(jié)構(gòu)的MM理論（★★★）
（一）MM理論的假設(shè)條件
1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以用息前稅前利潤的方差來衡量，具有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的公司稱為風(fēng)險(xiǎn)同類。
2.投資者等市場參與者對公司未來的收益與風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相同的。
3.完美資本市場，即在股票與債券進(jìn)行交易的市場中沒有交易成本，且個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者的借款利率與公司相同。
4.借債無風(fēng)險(xiǎn)，即公司或個(gè)人投資者的所有債務(wù)利率均為無風(fēng)險(xiǎn)利率，與債務(wù)數(shù)量無關(guān)。
5.全部現(xiàn)金流是永續(xù)的，即公司息前稅前利潤具有永續(xù)的零增長特征，債券也是永續(xù)的。
（二）無稅MM理論
1.命題Ⅰ
| 命題Ⅰ：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。 （1）表達(dá)式 VL=EBIT/r0WACC=VU=EBIT/rUs 式中： VL表示有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值； r0WACC表示有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本； EBIT表示企業(yè)全部資產(chǎn)的預(yù)期收益（永續(xù)）； VU表示無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值； rUs表示既定風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本。 |
（2）相關(guān)結(jié)論 ①有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，與風(fēng)險(xiǎn)等級相同的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本相等。 ②企業(yè)加權(quán)平均資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，僅取決于企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 | |
2.命題Ⅱ
| 命題Ⅱ：有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。 （1）表達(dá)式 rLs=rUs+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=rUs+D/E（rUs-rd） 式中： rLs表示有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本； D表示有負(fù)債企業(yè)的債務(wù)市場價(jià)值； E表示其權(quán)益的市場價(jià)值； rd表示稅前債務(wù)資本成本。 |
（2）相關(guān)結(jié)論 ①有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 ②風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市值計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿（債務(wù)/股東權(quán)益）成正比。 | |
3.命題Ⅰ的推論 | 有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，與風(fēng)險(xiǎn)等級相同的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本相等。 （1）r0WACC=rUs=E/(E+D) rLs+D/(E+D)rd （2）上式變形后即為命題Ⅱ： rLs=rUs+D/E（rUs-rd） |
【圖示】無稅MM理論的命題Ⅰ（左側(cè)）和命題Ⅱ（右側(cè)）
（三）有稅MM理論
1.命題Ⅰ
| 命題Ⅰ：有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上債務(wù)利息抵稅收益的現(xiàn)值。 （1）表達(dá)式 VL=VU+T×D 或VL=VU+PV（利息抵稅） 式中： T表示企業(yè)所得稅稅率； D表示企業(yè)的債務(wù)數(shù)量； T×D又稱為杠桿收益，等于抵稅收益的永續(xù)年金現(xiàn)金流的現(xiàn)值，將債務(wù)利息率作為貼現(xiàn)率。 |
（2）相關(guān)結(jié)論 由于債務(wù)利息可以在稅前扣除，增加了企業(yè)的價(jià)值。隨著負(fù)債比例的提高，企業(yè)價(jià)值也隨之提高，在理論上全部融資來源于負(fù)債時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。 | |
2.命題Ⅱ | 命題Ⅱ：有債務(wù)企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與以市值計(jì)算的債務(wù)與權(quán)益比例成比例的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，且風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬取決于企業(yè)的債務(wù)比例以及所得稅稅率。 （1）表達(dá)式 rLs=rUs+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬=rUs+(rUs-rd)(1-T)D/E （2）相關(guān)結(jié)論 ①有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財(cái)務(wù)杠桿的提高而增加。 ②有負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本比無稅時(shí)的要小。 ③在考慮所得稅的情況下，有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本隨著債務(wù)籌資比例的增加而降低。 |
【圖示】有稅MM理論的命題Ⅰ（左側(cè)）和命題Ⅱ（右側(cè)）
【例題1●單選題】在考慮企業(yè)所得稅但不考慮個(gè)人所得稅的情況下，下列關(guān)于資本結(jié)構(gòu)有稅MM理論的說法中，錯(cuò)誤的是（ ）。（ 2017年）
A．財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)價(jià)值越大
B．財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)權(quán)益資本成本越高
C．財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)利息抵稅現(xiàn)值越大
D．財(cái)務(wù)杠桿越大，企業(yè)加權(quán)平均資本成本越高
【233網(wǎng)校答案】D
【233網(wǎng)校解析】在考慮所得稅的條件下，有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本隨著債務(wù)籌資比例的增加而降低。本題選項(xiàng)D錯(cuò)誤。
【考點(diǎn)二】資本結(jié)構(gòu)的其他理論（★★★）
（一）權(quán)衡理論
1.財(cái)務(wù)困境成本 | （1）直接成本：企業(yè)因破產(chǎn)、清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用等； （2）間接成本：通常比直接成本大得多，指因財(cái)務(wù)困境所引發(fā)資信狀況惡化及持續(xù)經(jīng)營能力下降而導(dǎo)致的企業(yè)價(jià)值損失。 |
2.結(jié)論 | （1）強(qiáng)調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益和財(cái)務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的最佳資本結(jié)構(gòu)。 （2）表達(dá)式 VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本） |
【圖示】基于權(quán)衡理論的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)
針對上圖的解釋：
（1）負(fù)債總額達(dá)到A點(diǎn)前，債務(wù)抵稅收益起主導(dǎo)作用；
（2）負(fù)債總額達(dá)到A點(diǎn)之后，財(cái)務(wù)困境成本的作用逐漸增強(qiáng)，直到B點(diǎn)，債務(wù)抵稅收益的現(xiàn)值與財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值相平衡，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。此時(shí)，債務(wù)與權(quán)益比率為最佳資本結(jié)構(gòu)。
（3）負(fù)債總額超過B點(diǎn)之后，財(cái)務(wù)困境的不利影響超過抵稅收益，企業(yè)價(jià)值甚至可能加速下降。
（二）代理理論
1.過度投資 | （1）含義：因企業(yè)采用不盈利項(xiàng)目或高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目而產(chǎn)生的損害股東及債權(quán)人的利益并降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。 （2）發(fā)生情形 ①經(jīng)理與股東存在利益沖突，經(jīng)理的自利行為產(chǎn)生過度投資； ②股東和債權(quán)人存在利益沖突，經(jīng)理代表股東采納成功率低甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。 （3）企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，即使投資了凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，股東仍可能從企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資中獲利，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)從股東向債權(quán)人轉(zhuǎn)移。 |
2.投資不足 | （1）含義：因企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目而使債權(quán)人利益受損并降低企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)象。 （2）在企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)且有較高比例的債務(wù)時(shí)，如股東事先預(yù)見到投資新項(xiàng)目后的大部分收益將由債權(quán)人獲得并導(dǎo)致自身價(jià)值下降時(shí)，就會(huì)拒絕投資凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。 |
3.債務(wù)的代理成本 | （1）因過度投資使經(jīng)理和股東受益而發(fā)生債權(quán)人價(jià)值向股東轉(zhuǎn)移； （2）因投資不足問題而發(fā)生股東為避免價(jià)值損失而放棄給債權(quán)人帶來的價(jià)值增值。 |
4.債務(wù)的代理收益 | 債務(wù)代理收益的具體表現(xiàn)： （1）債權(quán)人保護(hù)條款引入。 （2）對經(jīng)理提升企業(yè)業(yè)績的激勵(lì)措施。 （3）對經(jīng)理隨意支配現(xiàn)金流浪費(fèi)企業(yè)資源的約束。 |
5.結(jié)論 | 債務(wù)代理成本與收益的權(quán)衡（權(quán)衡理論的擴(kuò)展）： VL=VU+PV（利息抵稅）-PV（財(cái)務(wù)困境成本）-PV（債務(wù)的代理成本）+PV（債務(wù)的代理收益） |
（三）優(yōu)序融資理論
1.當(dāng)企業(yè)存在融資需求時(shí)，首先選擇內(nèi)源融資，其次會(huì)選擇債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。
2.在需要外源融資時(shí)，按照風(fēng)險(xiǎn)程度的差異，優(yōu)先考慮債權(quán)融資（先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券），不足時(shí)再考慮權(quán)益融資。
【例題2·單選題】在信息不對稱和逆向選擇的情況下，根據(jù)優(yōu)序融資理論，選擇融資方式的先后順序應(yīng)該是（ ）。（2015年）
A．普通股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、公司債券
B．普通股、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、公司債券
C．公司債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、普通股
D．公司債券、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、普通股
【233網(wǎng)校答案】C
【233網(wǎng)校解析】企業(yè)在籌集資金的過程中，遵循先內(nèi)源融資后外源融資的基本順序。在需要外源融資時(shí)，按照風(fēng)險(xiǎn)程度的差異，優(yōu)先考慮債券融資(先普通債券后可轉(zhuǎn)換債券)，不足時(shí)再考慮權(quán)益融資。本題選項(xiàng)C正確。
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