三、資本結(jié)構(gòu)
　　（一）資本結(jié)構(gòu)的含義
　　廣義資本結(jié)構(gòu)是指全部債務(wù)與股東權(quán)益的構(gòu)成比例；狹義的資本結(jié)構(gòu)則是指長(zhǎng)期負(fù)債與股東權(quán)益的構(gòu)成比例。狹義資本結(jié)構(gòu)下，短期債務(wù)作為營(yíng)運(yùn)資金來(lái)管理。本書(shū)所指的資本結(jié)構(gòu)，是指狹義的資本結(jié)構(gòu)。
　　資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題實(shí)際上也就是債務(wù)資本的比例問(wèn)題，即債務(wù)資金在企業(yè)全部資本中所占的比重。
　　當(dāng)公司平均資本成本最低時(shí)，公司價(jià)值最大。所謂最佳資本結(jié)構(gòu)，是指在一定條件下使企業(yè)平均資本成本率最低、企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益。
　　從理論上講，最佳資本結(jié)構(gòu)是存在的，但由于企業(yè)內(nèi)部條件和外部環(huán)境的經(jīng)常性變化，報(bào)考地保持最佳資本結(jié)構(gòu)十分困難。因此在實(shí)踐中，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)通常是企業(yè)結(jié)合自身實(shí)際進(jìn)行適度負(fù)債經(jīng)營(yíng)所確立的資本結(jié)構(gòu)，是根據(jù)滿意化原則確定的資本結(jié)構(gòu)。
　　（二）影響資本結(jié)構(gòu)的因素
　　1.企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)率
　　2.企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和信用等級(jí)
　　3.企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)
　　擁有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)主要通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債和發(fā)行股票融通資金；擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的企業(yè)更多地依賴(lài)流動(dòng)負(fù)債融通資金，資產(chǎn)適用于抵押貸款的企業(yè)負(fù)債較多，以技術(shù)研發(fā)為主的企業(yè)則負(fù)債較少。
　　4.企業(yè)投資人和管理當(dāng)局的態(tài)度
　　5.行業(yè)特征和企業(yè)發(fā)展周期
　　產(chǎn)品市場(chǎng)穩(wěn)定的成熟產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，因此可提高債務(wù)資金比重，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用。高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)尚不成熟，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，因此可降低債務(wù)資金比重，控制財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。同一企業(yè)不同發(fā)展階段上，資本結(jié)構(gòu)安排不同。企業(yè)初創(chuàng)階段，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，在資本結(jié)構(gòu)安排上應(yīng)控制負(fù)債比例；企業(yè)發(fā)展成熟階段，產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量穩(wěn)定和持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低，可適度增加債務(wù)資金比重，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；企業(yè)收縮階段上，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率下降，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)逐步加大，應(yīng)逐步降低債務(wù)資金比重，保證經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量能夠償付到期債務(wù)，保持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
　　6.經(jīng)濟(jì)環(huán)境的稅務(wù)政策和貨幣政策
　　【例題】（2011年第一大題第16小題）在通常情況下，適宜采用較高負(fù)債比例的企業(yè)發(fā)展階段是（　）。
　　A.初創(chuàng)階段　　　　B.破產(chǎn)清算階段　　　C.收縮階段　　　D.發(fā)展成熟階段
　　『正確答案』D
　　『答案解析』一般來(lái)說(shuō)，在企業(yè)初創(chuàng)階段，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率低，產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量小，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)大，此時(shí)企業(yè)籌資主要依靠權(quán)益資本，在較低程度上使用財(cái)務(wù)杠桿，在企業(yè)擴(kuò)張成熟期，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率高，產(chǎn)銷(xiāo)業(yè)務(wù)量大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)小，此時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中可擴(kuò)大債務(wù)資本，在較高程度上使用財(cái)務(wù)杠桿。故選項(xiàng)A不對(duì)。同樣企業(yè)在破產(chǎn)清算階段和收縮階段都不宜采用較高負(fù)債比例，故選項(xiàng)B和C正確，所以選項(xiàng)D是本題答案。
　　【例題】（2012年第一大題第8小題）8.出于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和控制風(fēng)險(xiǎn)的考慮，比較而言，下列企業(yè)中最不適宜采用高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)的是（　）。
　　A.電力企業(yè)　　　B.高新技術(shù)企業(yè)　　　C.汽車(chē)制造企業(yè)　　　D.餐飲服務(wù)企業(yè)
　　『正確答案』B
　　『答案解析』不同行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異很大。高新技術(shù)企業(yè)產(chǎn)品、技術(shù)、市場(chǎng)尚不成熟，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高，因此可降低債務(wù)資本比重，控制財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。所以本題正確答案為B。
　　【例題】（2012年第三大題第49小題）49.經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化、銷(xiāo)售下降，企業(yè)應(yīng)當(dāng)逐步降低債務(wù)水平，以減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。（　）
　　『正確答案』√
　　『答案解析』經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化、銷(xiāo)售下降，所以經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大，因此，為了控制總風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即企業(yè)應(yīng)當(dāng)逐步降低債務(wù)水平，以減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
　　（三）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化
　　資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，要求企業(yè)權(quán)衡負(fù)債的低資本成本和高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，確定合理的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，是降低平均資本成本率或提高普通股每股收益。
　　1.每股收益分析法
　　所謂每股收益無(wú)差別點(diǎn)，是指不同籌資方式下每股收益都相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)或業(yè)務(wù)量水平。
　　
　　【例5－18】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬(wàn)元，其中債務(wù)資金400萬(wàn)元（年利息40萬(wàn)元）；普通股資本600萬(wàn)元（600萬(wàn)股，面值1元，市價(jià)5元）。企業(yè)由于有一個(gè)較好的新投資項(xiàng)目，需要追加籌資300萬(wàn)元，有兩種籌資方案：
　　甲方案：增發(fā)普通股100萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)3元。
　　乙方案：向銀行取得長(zhǎng)期借款300萬(wàn)元，利息率16%。
　　根據(jù)財(cái)務(wù)人員測(cè)算，追加籌資后銷(xiāo)售額可望達(dá)到1200萬(wàn)元，變動(dòng)成本率60%，固定成本為200萬(wàn)元，所得稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。根據(jù)上述數(shù)據(jù)，代入無(wú)差別點(diǎn)狀態(tài)式：
　　 　　
　　企業(yè)預(yù)期追加籌資后銷(xiāo)售額1200萬(wàn)元，預(yù)期獲利280萬(wàn)元，低于無(wú)差別點(diǎn)376萬(wàn)元，應(yīng)當(dāng)采用財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的甲方案，即增發(fā)普通股方案。
　　280＝1200－1200×60%－200
　　【例題】（2007年第五大題第2小題）已知：甲、乙、丙三個(gè)企業(yè)的相關(guān)資料如下：
　　資料三：丙企業(yè)2006年末總股本為300萬(wàn)股，該年利息費(fèi)用為500萬(wàn)元，假定該部分利息費(fèi)用在2007年保持不變，預(yù)計(jì)2007年銷(xiāo)售收入為15000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)與銷(xiāo)售收入的比率為12%。該企業(yè)決定于2007年初從外部籌集資金850萬(wàn)元。具體籌資方案有兩個(gè)：
　　方案1：發(fā)行普通股股票100萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)每股8.5元。2006年每股股利（D0）為0.5元，預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率為5%。
　　方案2：發(fā)行債券850萬(wàn)元，債券利率10%，適用的企業(yè)所得稅稅率為33%。
　　假定上述兩方案的籌資費(fèi)用均忽略不計(jì)。
　　（3）根據(jù)資料三為丙企業(yè)完成下列任務(wù)：　
　　『正確答案』
　　①計(jì)算2007年預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)；
　　2007年預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)＝15000×12%＝1800（萬(wàn)元）
　　②計(jì)算每股收益無(wú)差別點(diǎn)；
　　增發(fā)普通股方式下的股數(shù)＝300＋100＝400（萬(wàn)股）
　　增發(fā)普通股方式下的利息＝500（萬(wàn)元）
　　增發(fā)債券方式下的股數(shù)＝300（萬(wàn)股）
　　增發(fā)債券方式下的利息＝500＋850×10%＝585（萬(wàn)元）
　　每股收益大差別點(diǎn)的EBIT＝（400×585－300×500）/（400－300）＝840（萬(wàn)元）
　　③根據(jù)每股收益無(wú)差別點(diǎn)法做出最優(yōu)籌資方案決策，并說(shuō)明理由；
　　由于2007年息稅前利潤(rùn)1800萬(wàn)元大于每股收益無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)840萬(wàn)元，故應(yīng)選擇方案2（發(fā)行債券）籌集資金，因?yàn)榇藭r(shí)選擇債券籌資方式可以提高企業(yè)的每股收益。
　　④計(jì)算方案1增發(fā)新股的資金成本。
　　增發(fā)新股的資金成本＝0.5×（1＋5%）/8.5＋5%＝11.18%
　　當(dāng)企業(yè)需要的資本額較大時(shí)，可能會(huì)采用多種籌資方式組合融資。這時(shí)，需要詳細(xì)比較分析各種組合籌資方式下的資本成本負(fù)擔(dān)及其對(duì)每股收益的影響，選擇能夠每股收益最高的籌資方式。
　　【例5－19】光華公司目前資本結(jié)構(gòu)為：總資本1000萬(wàn)元，其中債務(wù)資金400萬(wàn)元（年利息40萬(wàn)元）；普通股資本600萬(wàn)元（600萬(wàn)股，面值1元，市價(jià)5元）。企業(yè)由于擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，需要追加籌資800萬(wàn)元，所得稅率20%，不考慮籌資費(fèi)用因素。有三種籌資方案：
　　甲方案：增發(fā)普通股200萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)3元；同時(shí)向銀行借款200萬(wàn)元，利率保持原來(lái)的10%。
　　乙方案：增發(fā)普通股100萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)3元；同時(shí)溢價(jià)發(fā)行500萬(wàn)元面值為300萬(wàn)元的公司債券，票面利率15%。
　　丙方案：不增發(fā)普通股，溢價(jià)發(fā)行600萬(wàn)元面值為400萬(wàn)元的公司債券，票面利率15%；由于受債券發(fā)行數(shù)額的限制，需要補(bǔ)充向銀行借款200萬(wàn)元，利率10%。
　　三種方案各有優(yōu)劣：增發(fā)普通股能夠減輕資本成本的固定性支出，但股數(shù)增加會(huì)攤薄每股收益；采用債務(wù)籌資方式能夠提高每股收益，但增加了固定性資本成本負(fù)擔(dān)，受到的限制較多。基于上述原因，籌資方案需要兩兩比較。
　　『正確答案』
　　
　　平均資本成本比較法
　　平均資本成本比較法，是通過(guò)計(jì)算和比較各種可能的籌資組合方案的平均資本成本,選擇平均資本成本率最低的方案。
　　【例5－20】長(zhǎng)達(dá)公司需籌集100萬(wàn)元長(zhǎng)期資本，可以從貸款、發(fā)行債券、發(fā)行普通股三種方式籌集，其個(gè)別資本成本率已分別測(cè)定，有關(guān)資料如下表5－9所示。
　　『正確答案』
　　表5－9　　　　長(zhǎng)達(dá)公司資本成本與資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)表 　　

　　首先，分別計(jì)算三個(gè)方案的綜合資本成本Ｋ。
　　A方案：Ｋ＝40%×6%＋10%×8%＋50%×9%＝7.7%
　　B方案：Ｋ＝30%×6%＋15%×8%＋55%×9%＝7.95%
　　C方案：Ｋ＝20%×6%＋20%×8%＋60%×9%＝8.2%
　　則A方案的綜合資本成本最低。這樣，該公司的資本結(jié)構(gòu)為貸款40萬(wàn)元，發(fā)行債券10萬(wàn)元，發(fā)行普通股50萬(wàn)元。
　　3.公司價(jià)值分析法
　　即能夠提升公司價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)，則是合理的資本結(jié)構(gòu)。
　　設(shè)：V表示公司價(jià)值，B表示債務(wù)資金價(jià)值，S表示權(quán)益資本價(jià)值。公司價(jià)值應(yīng)該等于資本的市場(chǎng)價(jià)值，即：
　　V＝S＋B
　　債務(wù)資金的市場(chǎng)價(jià)值等于其面值，權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值可通過(guò)下式計(jì)算：
　　
　　【例5－21】某公司息稅前利潤(rùn)為400萬(wàn)元，資本總額賬面價(jià)值1000萬(wàn)元。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為6%，證券市場(chǎng)平均報(bào)酬率為10%，所得稅率為40%。經(jīng)測(cè)算，不同債務(wù)水平下的權(quán)益資本成本率和債權(quán)資本成本率如表5－10所示。
　　『正確答案』
　　表5－10　　　　　債權(quán)資本成本率和權(quán)益資本成本率資料表

　　【提示】權(quán)益資本成本計(jì)算：
　　債務(wù)＝0時(shí)，權(quán)益資本成本＝6%＋1.5×（10%－6%）＝12%
　　債務(wù)＝200時(shí)，權(quán)益資本成本＝6%＋1.55×（10%－6%）＝12.2%
　　其余類(lèi)推。
　　根據(jù)表5－10資料，可計(jì)算出不同資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)總價(jià)值和平均資本成本率。如表5－11所示。
　　表5－11　　　　　公司價(jià)值和平均資本成本率　　　　單位：萬(wàn)元 　　

　　在債務(wù)資本達(dá)到600萬(wàn)元時(shí)，公司總價(jià)值最高，平均資本成本率最低。因此，債務(wù)資本為600萬(wàn)元時(shí)的資本結(jié)構(gòu)是該公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

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