第三節(jié)資 金 結(jié) 構(gòu)

　　一、資金結(jié)構(gòu)概述

　　（一）資金結(jié)構(gòu)的含義

　　資金結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資金結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。狹義的資金結(jié)構(gòu)是指長期資金結(jié)構(gòu)；廣義的資金結(jié)構(gòu)是指全部資金（包括長期資金、短期資金）的結(jié)構(gòu)。本章所指資金結(jié)構(gòu)是指狹義的資金結(jié)構(gòu)。

　　（二）影響資金結(jié)構(gòu)的因素

　　影響資金結(jié)構(gòu)的因素包括：（1）企業(yè)財務(wù)狀況；（2）企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)；（3）企業(yè)產(chǎn)品銷售情況；（4）投資者和管理人員的態(tài)度；（5）貸款人和信用評級機構(gòu)的影響；（6）行業(yè)因素；（7）所得稅稅率的高低；（8）利率水平的變動趨勢等。

　　（三）資金結(jié)構(gòu)理論

　　資金結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營業(yè)收益理論、傳統(tǒng)折衷理論、MM理論、平衡理論、代理理論和等級籌資理論等。

　　1.凈收益理論

　　該理論認(rèn)為，由于債務(wù)成本一般較低，所以，負(fù)債程度越高，綜合資金成本越低，企業(yè)價值越大。當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到100%時，企業(yè)價值將達(dá)到最大。

　　2.凈營業(yè)收益理論

　　該理論認(rèn)為，資金結(jié)構(gòu)與企業(yè)的價值無關(guān)，決定企業(yè)價值高低的關(guān)鍵要素是企業(yè)的凈營業(yè)收益。不論企業(yè)的財務(wù)杠桿程度如何，其整體的資金成本不變，因而不存在最佳資金結(jié)構(gòu)。

　　3.傳統(tǒng)折衷理論

　　該理論認(rèn)為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但在一定范圍內(nèi)并不會完全抵消利用成本較低的債務(wù)所帶來的好處，因此會使綜合資金成本下降、企業(yè)價值上升；但一旦超過某一限度，綜合資金成本又會上升。綜合資金成本由下降變?yōu)樯仙霓D(zhuǎn)折點，資金結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。

　　4. MM理論

　　MM理論認(rèn)為，在沒有企業(yè)和個人所得稅的情況下，企業(yè)的價值不受有無負(fù)債及負(fù)債程度的影響；但由于存在所得稅及其稅額庇護利益，企業(yè)價值會隨負(fù)債程度的提高而增加，股東也可獲得更多好處。于是，負(fù)債越多，企業(yè)價值也會越大。

　　5.平衡理論

　　該理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債程度較低時，企業(yè)價值因稅額庇護利益的存在會隨負(fù)債水平的上升而增加；當(dāng)負(fù)債達(dá)到一定界限時，負(fù)債稅額庇護利益開始為財務(wù)危機成本所抵消。當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護利益等于邊際財務(wù)危機成本時，企業(yè)價值最大，資金結(jié)構(gòu)最優(yōu)。

　　6.代理理論

　　代理理論認(rèn)為，債權(quán)籌資能夠促使經(jīng)理多努力工作，少個人享受，并且做出更好的投資決策，從而降低由于兩權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；但是，負(fù)債籌資可能導(dǎo)致另一種代理成本，即企業(yè)接受債權(quán)人監(jiān)督而產(chǎn)生的成本。均衡的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)是由股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的平衡關(guān)系來決定的。

　　7.等級籌資理論

　　由于企業(yè)所得稅的節(jié)稅利益，負(fù)債籌資可以增加企業(yè)的價值，即負(fù)債越多，企業(yè)價值增加越多，這是負(fù)債的第一種效應(yīng)；但是，財務(wù)危機成本期望值的現(xiàn)值和代理成本的現(xiàn)值會導(dǎo)致企業(yè)價值的下降，即負(fù)債越多，企業(yè)價值減少額越大，這是負(fù)債的第二種效應(yīng)。由于上述兩種效應(yīng)相抵消，企業(yè)應(yīng)適度負(fù)債。最后，由于非對稱信息的存在，企業(yè)需要保留一定的負(fù)債容量以便有利可圖的投資機會來臨時可發(fā)行債券，避免以太高的成本發(fā)行新股。

　　從成熟的證券市場來看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是借款、發(fā)行債券、可轉(zhuǎn)換債券，最后是發(fā)行新股籌資。

　　二、最佳資金結(jié)構(gòu)的確定

　　最佳資金結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最低、企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)。

　　確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法有每股利潤無差別點法、比較資金成本法和公司價值分析法。

　　（一）每股利潤無差別點法

　　每股利潤無差別點法，又稱息稅前利潤—每股利潤分析法（EBIT—EPS分析法），是通過分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，計算各種籌資方案的每股利潤的無差別點，進(jìn)而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法。

　　每股利潤無差別點處的息稅前利潤的計算公式為：

　　式中，為每股利潤無差別點處的息稅前利潤；I₁，I₂為兩種籌資方式下的年利息；D₁，D₂為兩種籌資方式下的優(yōu)先股股利；N₁，N₂為兩種籌資方式下的流通在外的普通股股數(shù)。

　　如公司沒有發(fā)行優(yōu)先股，上式可簡化為：

　　這種方法只考慮了資金結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響，而未考慮資金結(jié)構(gòu)變動給企業(yè)帶來的風(fēng)險變化，并假定每股利潤最大，股票價格也就最高。最佳資金結(jié)構(gòu)亦即每股利潤最大的資金結(jié)構(gòu)。

　　（二）比較資金成本法

　　比較資金成本法，是通過計算各方案加權(quán)平均的資金成本，并根據(jù)加權(quán)平均資金成本的高低來確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。最佳資金結(jié)構(gòu)亦即加權(quán)平均資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)。

　　（三）公司價值分析法

　　公司價值分析法，是通過計算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價值來確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。最佳資金結(jié)構(gòu)亦即公司市場價值最大的資金結(jié)構(gòu)。

　　公司的市場總價值=股票的總價值+債券的價值為簡化起見，假定債券的市場價值等于其面值。股票市場價值的計算公式如下：

　　三、資金結(jié)構(gòu)的調(diào)整

　　企業(yè)調(diào)整資金結(jié)構(gòu)的方法有：

　　（一）存量調(diào)整

　　其方法主要有：債轉(zhuǎn)股、股轉(zhuǎn)債；增發(fā)新股償還債務(wù)；調(diào)整現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)；調(diào)整權(quán)益資金結(jié)構(gòu)。

　　（二）增量調(diào)整

　　其主要途徑是從外部取得增量資本，如發(fā)行新債、舉借新貸款、進(jìn)行融資租賃、發(fā)行新股票等。

　　（三）減量調(diào)整

　　其主要途徑有提前歸還借款，收回發(fā)行在外的可提前收回債券，股票回購減少公司股本，進(jìn)行企業(yè)分立等。

第五章投 資 概 述

　　［基本要求］

　　（一）掌握投資的含義與動機

　　（二）掌握企業(yè)投資的種類及各類投資的主要特征

　　（三）掌握投資收益的類型和必要投資收益的計算公式

　　（四）掌握由兩項資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合的總風(fēng)險的計算及評價；掌握投資組合的總風(fēng)險的構(gòu)成內(nèi)容及其在風(fēng)險分散中的變動規(guī)律

　　（五）掌握投資組合的β系數(shù)的計算方法；掌握資本資產(chǎn)定價模型和投資組合風(fēng)險收益率的計算

　　（六）熟悉導(dǎo)致投資風(fēng)險產(chǎn)生的原因

　　（七）熟悉投資組合的期望收益率計算方法；熟悉投資組合風(fēng)險的分散化的意義及方法

　　（八）了解投機與投資的關(guān)系；了解投機的積極和消極作用

　　（九）了解投資風(fēng)險和投資組合的定義；了解協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)在投資組合風(fēng)險分析中的作用

　　（十）了解單項資產(chǎn)的β系數(shù)的意義